尊龙凯时◈ღ★ღ◈，生产流水线◈ღ★ღ◈。尊龙人生就是博官网登录◈ღ★ღ◈！尊龙凯时 -人生就是博!迈瑞医疗(300760) 主要观点◈ღ★ღ◈： 事件◈ღ★ღ◈： 公司发布2025年半年度报告◈ღ★ღ◈。2025H1公司实现营业收入167.43亿元◈ღ★ღ◈，同比下滑18.45%◈ღ★ღ◈；归母净利润50.69亿元◈ღ★ღ◈，同比下滑32.96%◈ღ★ღ◈；扣非后归母净利润49.49亿元◈ღ★ღ◈，同比下滑32.94%◈ღ★ღ◈。 分季度看◈ღ★ღ◈，2025Q2实现营业收入85.06亿元◈ღ★ღ◈，同比下滑23.77%◈ღ★ღ◈；归母净利润24.40亿元◈ღ★ღ◈，同比下滑44.55%◈ღ★ღ◈；扣非后归母净利润24.19亿元◈ღ★ღ◈，同比下滑44.31%◈ღ★ღ◈。 事件点评 国内增长承压◈ღ★ღ◈，上半年业绩下滑 2025年上半年◈ღ★ღ◈，公司国内市场收入约84.11亿元◈ღ★ღ◈，同比下降约33%◈ღ★ღ◈。国内市场◈ღ★ღ◈，2024年12月份以来医疗设备的月度招标数据持续改善◈ღ★ღ◈，只是因为当前的竞争更加激烈◈ღ★ღ◈，导致从公开招标到收入确认的周期被显著拉长◈ღ★ღ◈，因此国内今年上半年的收入实际对应的是去年招标的大幅下滑◈ღ★ღ◈，叠加去年上下半年收入基数分布偏离的影响◈ღ★ღ◈，使得2025年上半年国内业务同比下滑超过30%◈ღ★ღ◈。随着行业整顿进入常态化◈ღ★ღ◈、医疗设备更新项目逐渐启动◈ღ★ღ◈，2025年上半年医疗设备招标活动迎来复苏◈ღ★ღ◈，国内市场第三季度将明显改善年轻的母亲中字巴巴鱼汤饭◈ღ★ღ◈，如期迎来拐点◈ღ★ღ◈。 海外市场持续增长◈ღ★ღ◈，不断突破高端客户 2025H1公司实现海外收入83.32亿元（同比+5.39%）◈ღ★ღ◈，其中独联体及中东非地区实现了双位数增长◈ღ★ღ◈，随着海外高端客户群突破和本地化平台建设取得了稳健增长◈ღ★ღ◈，海外收入占比提升至约50%◈ღ★ღ◈。分地区看◈ღ★ღ◈，亚太收入17.51亿元（同比-0.68%）◈ღ★ღ◈，北美收入13.17亿元（同比+3.29%）◈ღ★ღ◈，拉丁美洲收入13.90亿元（同比+6.27%）◈ღ★ღ◈，欧洲收入15.80亿元（同比+5.12%）◈ღ★ღ◈，其他收入22.95亿元（同比+11.57%）◈ღ★ღ◈。随着持续深入的本地化平台建设◈ღ★ღ◈，未来几年国际收入占整体的比重有望不断提升◈ღ★ღ◈，其中发展中国家将维持快速增长的趋势◈ღ★ღ◈，并且伴随更多的高端客户突破◈ღ★ღ◈，国际业务的盈利水平有望迎来稳步提升◈ღ★ღ◈。 IVD成为第一大业务◈ღ★ღ◈，海外IVD增速突出 体外诊断产线%◈ღ★ღ◈，但国际体外诊断产线同比实现了双位数增长◈ღ★ღ◈，国际收入占该产线%◈ღ★ღ◈，其中国际化学发光业务增长超过了20%◈ღ★ღ◈。在海外市场◈ღ★ღ◈，公司已在全球14个国家布局本地化生产项目◈ღ★ღ◈，目前已有11个启动生产且其中大部分项目涉及体外诊断产品◈ღ★ღ◈；同时◈ღ★ღ◈，DiaSys原有工厂的产品导入进展顺利◈ღ★ღ◈。受益于此◈ღ★ღ◈，海外中大样本量客户的渗透速度仍在持续加快◈ღ★ღ◈，上半年公司实现MT8000全实验室智能化流水线套◈ღ★ღ◈，预计下半年国际体外诊断的增长将进一步提速◈ღ★ღ◈。随着海外中大样本量客户突破持续和MT8000流水线销售放量◈ღ★ღ◈，国际体外诊断产线未来有望继续维持快速增长的趋势◈ღ★ღ◈。 投资建议 我们预计公司2025-2027年收入端有望分别实现385.88亿元◈ღ★ღ◈、454.89亿元◈ღ★ღ◈、537.19亿元（2025-2027年前值预测为409.28亿元◈ღ★ღ◈、482.12亿元◈ღ★ღ◈、568.81亿元）◈ღ★ღ◈，同比增长分别为5.1%◈ღ★ღ◈、17.9%和18.1%◈ღ★ღ◈，2025-2027年归母净利润有望实现122.26亿元◈ღ★ღ◈、145.36亿元◈ღ★ღ◈、172.75亿元（2025-2027年前值预测为132.03亿元◈ღ★ღ◈、156.88亿元◈ღ★ღ◈、186.29亿元）◈ღ★ღ◈，同比增长分别为4.8%◈ღ★ღ◈、18.9%和18.8%◈ღ★ღ◈。2025-2027年对应的EPS分别约10.08元◈ღ★ღ◈、11.99元和14.25元◈ღ★ღ◈，对应的PE估值分别为24倍◈ღ★ღ◈、20倍和17倍◈ღ★ღ◈，维持“买入”评级◈ღ★ღ◈。 风险提示 新产品研发及推广不及预期风险◈ღ★ღ◈； 国际贸易摩擦风险◈ღ★ღ◈； 市场竞争加剧风险◈ღ★ღ◈。

　　迈瑞医疗(300760) 公司公布25年中报情况◈ღ★ღ◈，上半年实现营业收入167.43亿元◈ღ★ღ◈，同比减少18.45%◈ღ★ღ◈；归母净利润为50.69亿元◈ღ★ღ◈，同比减少32.96%◈ღ★ღ◈；扣非归母净利润为49.49亿元◈ღ★ღ◈，同比减少32.94%◈ღ★ღ◈。虽然公司上半年业绩依旧承压◈ღ★ღ◈，但公司三季有望达到经营拐点◈ღ★ღ◈，且我们看好公司国际化业务的趋势◈ღ★ღ◈，维持买入评级◈ღ★ღ◈。 支撑评级的要点 上半年业绩依旧承压◈ღ★ღ◈，三季度有望恢复正增长◈ღ★ღ◈。分季度看◈ღ★ღ◈，公司二季度单季实现收入85.06亿元◈ღ★ღ◈，同比减少23.77%◈ღ★ღ◈，归母净利润为24.20亿元◈ღ★ღ◈，同比减少44.55%◈ღ★ღ◈，扣非归母净利润为24.19亿元◈ღ★ღ◈，同比减少44.31%◈ღ★ღ◈。上半年业绩承压我们认为主要与医疗反腐◈ღ★ღ◈、地方财政资金紧张◈ღ★ღ◈、医疗专项债发行规模减少等因素◈ღ★ღ◈，导致国内医疗设备更新招标延误有关◈ღ★ღ◈。国内市场虽然去年12月份以来医疗设备的月度招标数据持续改善◈ღ★ღ◈，但在当前的竞争环境下◈ღ★ღ◈，从公开招标到收入确认的周期被显著拉长◈ღ★ღ◈，因此国内2025年上半年的收入实际反映的是去年招标下滑的时间段◈ღ★ღ◈，叠加去年上半年公司收入基数偏高的影响◈ღ★ღ◈，使得2025年上半年国内业务同比下滑◈ღ★ღ◈。但随着2025年上半年医疗设备招标活动迎来复苏◈ღ★ღ◈，公司预计第三季度整体营业收入将实现同比正增长◈ღ★ღ◈，同时延续营业收入金额逐季度环比改善的趋势◈ღ★ღ◈，叠加国际市场产品销售的加速◈ღ★ღ◈，期待公司三季度的业绩表现◈ღ★ღ◈。 国际市场收入占比进一步提高◈ღ★ღ◈，国际体外诊断业务销售有望提速◈ღ★ღ◈。上半年◈ღ★ღ◈，公司国际业务收入同比增5.39%◈ღ★ღ◈，国际业务收入占公司整体收入的比重进一步提升至约50%◈ღ★ღ◈。公司体外诊断业务持续深入本地化平台建设◈ღ★ღ◈，一方面◈ღ★ღ◈，体外诊断国际业务伴随更多的高端客户突破◈ღ★ღ◈，国际业务的盈利水平有望迎来稳步提升◈ღ★ღ◈；另一方面◈ღ★ღ◈，公司通过结合并购◈ღ★ღ◈、自建和对外合作等方式◈ღ★ღ◈，持续加大对于国际体外诊断业务的生产制造◈ღ★ღ◈、物流配送◈ღ★ღ◈、临床支持◈ღ★ღ◈、IT服务等本地化平台建设的支持力度◈ღ★ღ◈，上半年◈ღ★ღ◈，公司已在全球14个国家布局本地化生产项目◈ღ★ღ◈，实现MT8000全实验室智能化流水线全实验室智能化流水线在海外的销售放量◈ღ★ღ◈，国际体外诊断业务销售有望进一步提速◈ღ★ღ◈。 “设备+IT+AI”生态布局◈ღ★ღ◈，看好公司未来发展机遇◈ღ★ღ◈。公司已成功发布全球首个临床落地的重症医疗大模型——启元重症医疗大模型◈ღ★ღ◈，这标志着在通用大模型向垂直领域加速落地的关键时期◈ღ★ღ◈，迈瑞率先实现了AI系统对临床诊疗思维的深度内化◈ღ★ღ◈，完成了医疗人工智能认知能力的突破◈ღ★ღ◈。同时◈ღ★ღ◈，启元重症医疗大模型也成功地验证了大模型在医疗领域所蕴含的巨大技术可行性和不可估量的临床价值◈ღ★ღ◈，公司通过对“设备+IT+AI”的数智医疗生态系统搭建◈ღ★ღ◈，以“瑞智◈ღ★ღ◈、瑞检◈ღ★ღ◈、瑞影”专科信息系统为载体◈ღ★ღ◈，并结合持续进化的启元AI垂域大模型◈ღ★ღ◈，最终实现精准诊疗个体化◈ღ★ღ◈，助力高水平医疗均质化◈ღ★ღ◈，我们看好公司未来的发展机遇◈ღ★ღ◈。 估值 考虑到医疗反腐◈ღ★ღ◈、财政支出◈ღ★ღ◈、医疗专项债及当下医疗设备招标周期拉长等因素的影响◈ღ★ღ◈，我们对公司盈利预测做了一定的调整◈ღ★ღ◈，我们预计公司25-26年归母净利润为134.42/160.89亿元（原25-26年预测为167.23/200.99亿元）◈ღ★ღ◈，预测27年归母净利润为172.13亿元◈ღ★ღ◈，对应EPS分别为11.09/13.27/14.20元◈ღ★ღ◈，当前股价对应PE分别为21.1/17.6/16.4倍◈ღ★ღ◈，由于公司三季度有望进入经营拐点◈ღ★ღ◈，且我们看好公司国际化业务的发展趋势◈ღ★ღ◈，维持买入评级◈ღ★ღ◈。 评级面临的主要风险 国际化销售进展不及预期◈ღ★ღ◈；反腐◈ღ★ღ◈、财政支出◈ღ★ღ◈、医疗专项债等因素影响超预期◈ღ★ღ◈。

　　迈瑞医疗(300760) 投资要点◈ღ★ღ◈： 医疗器械航母级企业◈ღ★ღ◈，加速迈入全球领先梯队◈ღ★ღ◈。迈瑞医疗是国内领先的医疗器械公司◈ღ★ღ◈，生命信息与支持◈ღ★ღ◈、体外诊断◈ღ★ღ◈、医学影像三大核心业务市占率均处于国内前列◈ღ★ღ◈，部分细分产品跻身全球头部水平◈ღ★ღ◈，围绕医疗场景需求和业务发展◈ღ★ღ◈，公司持续拓展心血管◈ღ★ღ◈、微创外科◈ღ★ღ◈、动物医疗等潜力产品◈ღ★ღ◈，提高营收上限◈ღ★ღ◈，驱动公司加速迈入全球器械20强◈ღ★ღ◈。 国内采购回暖拐点或将至◈ღ★ღ◈，国际本地化网络逐步成型◈ღ★ღ◈。2024年◈ღ★ღ◈，公司国内收入202.92亿◈ღ★ღ◈，同比下降5.10%◈ღ★ღ◈，医疗行业整顿对于设备采购◈ღ★ღ◈、入院造成干扰◈ღ★ღ◈，随着25H1设备中标持续回暖◈ღ★ღ◈，国内业务有望重回增长轨道◈ღ★ღ◈；海外收入164.34亿元◈ღ★ღ◈，同比增长21.28%◈ღ★ღ◈，公司海外持续保持较强竞争力◈ღ★ღ◈，全球63家境外子公司编织本地化渠道◈ღ★ღ◈，奠定境外高端突破底气◈ღ★ღ◈。 双轮驱动强化产品矩阵◈ღ★ღ◈，业务耗材化转型◈ღ★ღ◈。迈瑞坚持内生研发+外延并购双轮驱动◈ღ★ღ◈，基础业务耕耘多年突破核心技术◈ღ★ღ◈，通过收购Datascope和Zonare◈ღ★ღ◈，公司夯实生命信息与支持◈ღ★ღ◈、医学影像产线优势◈ღ★ღ◈，加速高端产品转换◈ღ★ღ◈，逐步打造医疗设备产品护城河◈ღ★ღ◈。2020年后◈ღ★ღ◈，公司加大对于耗材类业务投入◈ღ★ღ◈，微创外科◈ღ★ღ◈、体外诊断等流水型业务增长提速◈ღ★ღ◈，公司先后并购IVD上游海肽生物◈ღ★ღ◈、IVD厂家DiaSys◈ღ★ღ◈、国内电生理厂家惠泰医疗◈ღ★ღ◈，深度布局诊断产业链◈ღ★ღ◈，进入心血管潜力市场◈ღ★ღ◈。产线的扩容与结构的调整◈ღ★ღ◈，公司可及医疗器械领域进一步扩大◈ღ★ღ◈，相较设备类◈ღ★ღ◈，耗材流水型业务或能提供更为稳定的收入◈ღ★ღ◈。 国内外市占率有望持续提升◈ღ★ღ◈，全球器械平台估值或重构◈ღ★ღ◈。2014-2024年◈ღ★ღ◈，迈瑞归母净利润复合年增速为23.98%◈ღ★ღ◈，收入不断提高的同时◈ღ★ღ◈，维持高质量增长◈ღ★ღ◈，23年收入体量排名全球医疗器械第23位◈ღ★ღ◈，监护仪◈ღ★ღ◈、麻醉机◈ღ★ღ◈、血球◈ღ★ღ◈、超声等产品全球市占率处于前三◈ღ★ღ◈。公司24年国内收入对应市场占有率为16%◈ღ★ღ◈，海外仅为低个位数◈ღ★ღ◈，国内外市场份额提升空间较大◈ღ★ღ◈，随着三大核心业务高端化年轻的母亲中字巴巴鱼汤饭◈ღ★ღ◈，新进潜力赛道步入兑现阶段◈ღ★ღ◈，公司有望恢复快速增长◈ღ★ღ◈，参考美敦力◈ღ★ღ◈、西门子等全球器械平台型企业利润增速放缓◈ღ★ღ◈，平均市盈率超30倍◈ღ★ღ◈，迈瑞经营质量和发展潜力有望给予估值溢价◈ღ★ღ◈。 盈利预测与估值◈ღ★ღ◈。我们预计2025-2027年公司总营收分别为386.10/421.40/463.84亿元◈ღ★ღ◈，同比增长5.13%/9.14%/10.07%◈ღ★ღ◈；2025-2027年归母净利润分别为111.37/123.58/137.25亿元◈ღ★ღ◈，增速分别为-4.56%/10.96%/11.07%◈ღ★ღ◈，当前股价对应的PE分别为26x◈ღ★ღ◈、24x◈ღ★ღ◈、21x◈ღ★ღ◈。选取同为医疗器械细分赛道领先厂家的联影医疗◈ღ★ღ◈、惠泰医疗◈ღ★ღ◈、新产业◈ღ★ღ◈，25年可比公司平均PE为47倍◈ღ★ღ◈。基于公司高端产品矩阵逐步成型◈ღ★ღ◈，头部医疗机构用户认可度增强◈ღ★ღ◈，全球竞争力提升◈ღ★ღ◈，首次覆盖◈ღ★ღ◈，给予“买入”评级◈ღ★ღ◈。 风险提示◈ღ★ღ◈。国内政策影响风险◈ღ★ღ◈、海外地缘政治风险◈ღ★ღ◈、并购整合不及预期风险◈ღ★ღ◈、新品推广不及预期风险◈ღ★ღ◈。

　　迈瑞医疗(300760) 核心观点 国内市场在较高基数下同比下滑年轻的母亲中字巴巴鱼汤饭◈ღ★ღ◈，第二季度营收进一步环比增长◈ღ★ღ◈。2025年上半年公司实现营业收入167.43亿元（-18.5%）◈ღ★ღ◈，归母净利润50.69亿元（-32.96%）◈ღ★ღ◈；其中单二季度实现营收85.06亿元（-23.8%）◈ღ★ღ◈，归母净利润24.40亿元（-44.6%）◈ღ★ღ◈。尽管去年末以来◈ღ★ღ◈，国内市场医疗设备的月度招标数据持续改善◈ღ★ღ◈，但在当前的竞争环境下◈ღ★ღ◈，从公开招标到收入确认的周期被显著拉长◈ღ★ღ◈，叠加去年上下半年收入基数分布偏离的影响◈ღ★ღ◈，使得2025年上半年国内业务同比下滑超过30%◈ღ★ღ◈。公司预计2025年第三季度整体营收将实现同比正增长◈ღ★ღ◈，同时延续营收逐季度环比改善的趋势◈ღ★ღ◈，其中国际市场第三季度同比增长加速◈ღ★ღ◈；国内市场将明显改善◈ღ★ღ◈，如期迎来拐点◈ღ★ღ◈。 各业务板块均有不同程度下滑◈ღ★ღ◈，国际收入占比进一步提升◈ღ★ღ◈。2025年上半年体外诊断业务实现营收64.23亿元（-16.11%）◈ღ★ღ◈，其中国际体外诊断业务同比增长实现双位数增长◈ღ★ღ◈，国际化学发光业务增长超过20%◈ღ★ღ◈。生命信息与支持业务实现营收54.79亿元（-31.6%）◈ღ★ღ◈，其中国际营收占比进一步提升至67%◈ღ★ღ◈。医学影像业务实现营收33.12亿元（-22.51%）◈ღ★ღ◈，其中国际营收占比进一步提升至62%◈ღ★ღ◈。惠泰医疗实现实现并表收入12.14亿◈ღ★ღ◈，收入占比约7.2%◈ღ★ღ◈。国际业务收入占比提升至约50%◈ღ★ღ◈，预计发展中国家将维持快速增长趋势◈ღ★ღ◈，并且伴随更多高端客户突破◈ღ★ღ◈，国际业务盈利水平有望稳步提升◈ღ★ღ◈。 毛净利率下滑◈ღ★ღ◈，经营性现金流保持健康◈ღ★ღ◈。2025年上半年公司毛利率为61.67%（经追溯调整-2.85pp）◈ღ★ღ◈，各核心业务均有不同程度下滑◈ღ★ღ◈。销售费用率14.48%（经追溯调整+1.92pp）◈ღ★ღ◈，管理费用率4.07%（+0.07pp）◈ღ★ღ◈，研发费用率9.60%（+0.95pp）◈ღ★ღ◈，财务费用率-2.00%（-0.58pp）◈ღ★ღ◈，销售净利率31.25%（-5.65pp）◈ღ★ღ◈。2025年上半年公司经营性现金流净额为39.22亿（-53.83%）◈ღ★ღ◈，与归母净利润的比值为77%◈ღ★ღ◈，保持健康水平◈ღ★ღ◈。 投资建议◈ღ★ღ◈：国内业务在第三季度有望迎来拐点◈ღ★ღ◈，国际业务延续稳健增长趋势◈ღ★ღ◈。考虑国内业务仍处于市场环境和医疗政策影响下的调整期◈ღ★ღ◈，下调盈利预测◈ღ★ღ◈，预计2025-27年归母净利润为110.93/126.16/145.01亿（原为124.11/141.03/161.88亿）◈ღ★ღ◈，同比增速-4.9%/13.7%/14.9%◈ღ★ღ◈，当前股价对应PE为26.9/23.7/20.6x◈ღ★ღ◈。公司作为国产医疗器械龙头◈ღ★ღ◈，研发实力强劲◈ღ★ღ◈，“设备+IT+AI”的数智化布局有望重新定义中国医疗器械的全球坐标◈ღ★ღ◈，维持“优于大市”评级◈ღ★ღ◈。 风险提示◈ღ★ღ◈：集采政策风险◈ღ★ღ◈，汇率波动风险◈ღ★ღ◈，医疗设备招采进度不及预期◈ღ★ღ◈。

　　迈瑞医疗(300760) 投资要点 事件◈ღ★ღ◈：公司发布2025年半年度报告◈ღ★ღ◈，2025年上半年实现营业总收入167.4亿元（-18.5%）◈ღ★ღ◈，归母净利润50.7亿元（-33%）◈ღ★ღ◈。公司预计第三季度营业收入同比增速将实现转正◈ღ★ღ◈，业绩迎来拐点◈ღ★ღ◈。 25H1国内短期承压◈ღ★ღ◈，国际业务稳健增长◈ღ★ღ◈。国内市场方面◈ღ★ღ◈，主要受去年招标大幅下滑及基数分布影响◈ღ★ღ◈，上半年国内业务同比有所下滑◈ღ★ღ◈。但随着医疗设备更新项目启动◈ღ★ღ◈，2025年上半年招标活动已复苏◈ღ★ღ◈，公司预计国内市场第三季度将明显改善◈ღ★ღ◈。国际市场方面◈ღ★ღ◈，上半年实现同比增长5.39%◈ღ★ღ◈，收入占公司整体比重提升至50%◈ღ★ღ◈，其中国际体外诊断产线有望实现较快增长◈ღ★ღ◈。盈利能力方面◈ღ★ღ◈，受国内市场竞争激烈影响◈ღ★ღ◈，公司毛利率与净利率均有所下降◈ღ★ღ◈。 体外诊断国际业务线增长稳健◈ღ★ღ◈，持续突破全新高端客户◈ღ★ღ◈。分业务来看◈ღ★ღ◈，生命信息与支持业务实现营业收入54.8亿元◈ღ★ღ◈，同比减少31.6%◈ღ★ღ◈。体外诊断业务实现营业收入64.2亿元◈ღ★ღ◈，同比减少16.1%◈ღ★ღ◈。医学影像业务实现营业收入33.1亿元◈ღ★ღ◈，同比减少22.5%◈ღ★ღ◈。在体外诊断领域◈ღ★ღ◈，公司突破了超过160家全新高端客户◈ღ★ღ◈，除此以外◈ღ★ღ◈，还有超50家已有高端客户实现了更多产品的横向突破◈ღ★ღ◈，涵盖多国教学医院◈ღ★ღ◈、大型公立医院◈ღ★ღ◈、政府医疗卫生机构◈ღ★ღ◈，及部分当地顶级教学医院/大型实验室◈ღ★ღ◈、私立医疗集团等◈ღ★ღ◈。 构建“设备+IT+AI”数智医疗生态系统◈ღ★ღ◈。公司已经完成了“设备+IT+AI”的数智医疗生态系统搭建◈ღ★ღ◈，以医疗物联网和设备融合创新为基础◈ღ★ღ◈，“瑞智◈ღ★ღ◈、瑞检◈ღ★ღ◈、瑞影”专科信息系统为载体◈ღ★ღ◈，并结合持续进化的启元AI垂域大模型◈ღ★ღ◈，最终实现精准诊疗个体化◈ღ★ღ◈，助力高水平医疗均质化◈ღ★ღ◈，赋能医院管理精益化◈ღ★ღ◈，开创数智医疗新范式◈ღ★ღ◈。瑞智重症决策辅助系统&启元重症大模型◈ღ★ღ◈，专为重症医学科设计◈ღ★ღ◈，通过整合设备数据与AI技术◈ღ★ღ◈，实现患者全程监测和个体化诊疗支持◈ღ★ღ◈，推动重症诊疗的规范化与高效化◈ღ★ღ◈。截至25H1◈ღ★ღ◈，瑞智重症决策辅助系统&启元重症大模型实现装机医院8家◈ღ★ღ◈，其中包括浙江大学医学院附属第一医院◈ღ★ღ◈、上海交通大学医学院附属仁济医院◈ღ★ღ◈、广西医科大学第一附属医院◈ღ★ღ◈、沈阳市第一人民医院◈ღ★ღ◈、苏州市立医院◈ღ★ღ◈、北京大学深圳医院◈ღ★ღ◈、上海市第一人民医院和深圳市中西医结合医院◈ღ★ღ◈。瑞智麻醉决策辅助系统&启元麻醉大模型实现装机医院2家◈ღ★ღ◈，分别为上海交通大学医学院附属仁济医院和上海市老年医学中心◈ღ★ღ◈。 盈利预测与投资建议◈ღ★ღ◈。预计2025~2027年归母净利润分别为116.7◈ღ★ღ◈、143.4◈ღ★ღ◈、165.3亿元◈ღ★ღ◈，对应EPS为9.63◈ღ★ღ◈、11.83◈ღ★ღ◈、13.63元◈ღ★ღ◈。考虑到公司未来几年的稳健增长◈ღ★ღ◈，以及作为最具国际化的医疗器械龙头◈ღ★ღ◈，维持“买入”评级◈ღ★ღ◈。 风险提示◈ღ★ღ◈：汇率波动风险◈ღ★ღ◈，政策控费风险◈ღ★ღ◈，海外经营风险◈ღ★ღ◈，新产品研发不及预期风险◈ღ★ღ◈。

　　迈瑞医疗(300760) 事件◈ღ★ღ◈：公司近期发布2025年半年度报告◈ღ★ღ◈：2025年上半年◈ღ★ღ◈，公司实现营业收入167.43亿元◈ღ★ღ◈，同比下降18.45%◈ღ★ღ◈；归母净利润50.69亿元◈ღ★ღ◈，同比下降32.96%◈ღ★ღ◈；扣非归母净利润49.49亿元◈ღ★ღ◈，同比下降32.94%◈ღ★ღ◈。其中◈ღ★ღ◈，公司第二季度实现营业收入85.06亿元◈ღ★ღ◈，同比下降23.77%◈ღ★ღ◈；归母净利润24.40亿元◈ღ★ღ◈，同比下降44.55%◈ღ★ღ◈；扣非归母净利润24.19亿元◈ღ★ღ◈，同比下降44.31%◈ღ★ღ◈。 国内市场即将迎来拐点◈ღ★ღ◈，国际市场持续增长◈ღ★ღ◈、高端突破进行时（1）国内市场◈ღ★ღ◈，2024年12月以来医疗设备的月度招标数据持续改善◈ღ★ღ◈，由于当前的竞争更加激烈◈ღ★ღ◈，导致从公开招标到收入确认的周期被显著拉长◈ღ★ღ◈，因此国内上半年的收入实际对应的是2024年招标的大幅下滑◈ღ★ღ◈，叠加2024年上下半年收入基数分布偏离的影响◈ღ★ღ◈，使得2025年上半年国内业务同比下滑超过30%◈ღ★ღ◈。2025年上半年医疗设备招标活动迎来复苏◈ღ★ღ◈，国内市场第三季度将明显改善◈ღ★ღ◈，如期迎来拐点◈ღ★ღ◈。（2）国际市场◈ღ★ღ◈，得益于海外高端客户群的持续突破◈ღ★ღ◈、本地化平台能力建设的逐步完善◈ღ★ღ◈，以及全球各主要地区收入的均衡分布◈ღ★ღ◈，上半年公司国际业务同比增长5.39%◈ღ★ღ◈。其中独联体及中东非地区实现了双位数增长◈ღ★ღ◈。预计从三季度开始国际增长将有所提速◈ღ★ღ◈，其中国际体外诊断产线有望实现较快增长◈ღ★ღ◈。 IVD业务相对较优◈ღ★ღ◈，三大管线下半年表现值得期待 （1）IVD上半年实现收入64.24亿元◈ღ★ღ◈，同比下滑16.11%◈ღ★ღ◈。但国际同比实现了双位数增长◈ღ★ღ◈、收入占比提升至37%◈ღ★ღ◈，国际化学发光增长超过20%◈ღ★ღ◈。海外中大样本量客户的渗透速度仍在持续加快◈ღ★ღ◈，国内受当下激烈的竞争环境和持续深化的医保改革等多重因素影响◈ღ★ღ◈，市场检测量和价格均出现了一定幅度的下滑◈ღ★ღ◈。（2）医学影像上半年实现收入33.12亿元◈ღ★ღ◈，同比下滑22.51%◈ღ★ღ◈，其中国际医学影像实现了中高个位数增长◈ღ★ღ◈，国际占比提升至62%◈ღ★ღ◈。公司品牌的全球认可度逐步凸显◈ღ★ღ◈，预计全年国际医学影像产线有望实现平稳快速增长◈ღ★ღ◈。国内市场暂时受到收入确认周期延长的影响◈ღ★ღ◈。（3）生命信息与支持产线%◈ღ★ღ◈，其中国际占比提升至67%◈ღ★ღ◈。国际市场正加速渗透高端客户群体◈ღ★ღ◈，已成功进入英国◈ღ★ღ◈、法国◈ღ★ღ◈、西班牙◈ღ★ღ◈、印度◈ღ★ღ◈、巴西◈ღ★ღ◈、墨西哥◈ღ★ღ◈、土耳其◈ღ★ღ◈、沙特等国家的更多高端医院◈ღ★ღ◈，产品与数智化解决方案的优势持续扩大◈ღ★ღ◈。国内市场◈ღ★ღ◈，用于医院新改扩建的医疗专项债的发行规模连续两年同比下滑◈ღ★ღ◈，导致不少医疗新基建项目的建设周期被拉长◈ღ★ღ◈，同时公开招标至收入确认的周期延长◈ღ★ღ◈，使得国内生命信息与支持产线上半年承压◈ღ★ღ◈。 毛利水平下降◈ღ★ღ◈，费用率维稳 2025年上半年◈ღ★ღ◈，公司的综合毛利率同比下降4.58pct至61.67%◈ღ★ღ◈，毛利率下降系国内市场价格压力较大◈ღ★ღ◈。销售费用率◈ღ★ღ◈、管理费用率◈ღ★ღ◈、研发费用率◈ღ★ღ◈、财务费用率分别为14.48%◈ღ★ღ◈、4.07%◈ღ★ღ◈、9.60%◈ღ★ღ◈、-2.00%◈ღ★ღ◈，同比变动幅度分别为-0.18pct◈ღ★ღ◈、+0.06pct凯时尊龙官网app◈ღ★ღ◈、+0.95pct◈ღ★ღ◈、-0.57pct◈ღ★ღ◈。 其中◈ღ★ღ◈，2025年第二季度的综合毛利率◈ღ★ღ◈、销售费用率◈ღ★ღ◈、管理费用率◈ღ★ღ◈、研发费用率◈ღ★ღ◈、财务费用率◈ღ★ღ◈、整体净利率分别为60.84%◈ღ★ღ◈、14.64%◈ღ★ღ◈、4.00%◈ღ★ღ◈、9.88%◈ღ★ღ◈、-2.04%◈ღ★ღ◈、28.69%◈ღ★ღ◈，分别变动-5.66pct◈ღ★ღ◈、+1.65pct◈ღ★ღ◈、+0.87pct◈ღ★ღ◈、+2.46pct◈ღ★ღ◈、-0.53pct◈ღ★ღ◈、-10.75pct◈ღ★ღ◈。 盈利预测及投资评级◈ღ★ღ◈：我们预计◈ღ★ღ◈，2025-2027年公司营业收入分别为371.89/424.87/485.56亿元◈ღ★ღ◈，同比增速为1.26%/14.25%/14.28%◈ღ★ღ◈；归母净利润分别为115.05/135.90/159.10亿元◈ღ★ღ◈，同比增速为-1.40%/18.13%/17.07%◈ღ★ღ◈；EPS分别为9.49/11.21/13.12元◈ღ★ღ◈，当前股价对应2025-2027年PE为26/22/19倍◈ღ★ღ◈。维持“买入”评级◈ღ★ღ◈。 风险提示◈ღ★ღ◈：医疗设备集采降价风险◈ღ★ღ◈，招投标落地节奏慢的风险◈ღ★ღ◈，新品推广不及预期的风险◈ღ★ღ◈。

　　迈瑞医疗(300760) 投资要点 事件◈ღ★ღ◈：公司近期发布2025年中报◈ღ★ღ◈。2025年上半年◈ღ★ღ◈，公司实现收入167.43亿元（-18.45%◈ღ★ღ◈，同比◈ღ★ღ◈，下同）◈ღ★ღ◈，实现归母净利润50.69亿元（-32.96%）◈ღ★ღ◈，实现扣非归母净利润49.49亿元（-32.94%）◈ღ★ღ◈。2025单Q2季度◈ღ★ღ◈，公司实现收入85.06亿元（-23.77%）◈ღ★ღ◈，实现归母净利润24.40亿元（-44.55%）◈ღ★ღ◈，实现扣非归母净利润24.19亿元（-44.31%）◈ღ★ღ◈，业绩略低于我们预期◈ღ★ღ◈。 2025年上半年公司主业受国内招采影响承压◈ღ★ღ◈，毛利率平稳◈ღ★ღ◈。2025H1分产品看◈ღ★ღ◈，体外诊断收入64.24亿（-16.11%）◈ღ★ღ◈，生命信息与支持收入54.79亿（-31.59%）◈ღ★ღ◈，医学影像类收入33.12亿（-22.51%）◈ღ★ღ◈，电生理与血管介入收入12.14亿（+224.70%）◈ღ★ღ◈。各产品2025年上半年毛利率保持平稳◈ღ★ღ◈，体外诊断毛利率59.50%◈ღ★ღ◈，生命信息与支持毛利率60.56%◈ღ★ღ◈，医学影像类毛利率65.07%◈ღ★ღ◈，电生理与血管介入毛利率71.91%◈ღ★ღ◈。 2025年上半年公司海外市场拓展顺利◈ღ★ღ◈，期待下半年国际业务环比加速◈ღ★ღ◈：2025年上半年◈ღ★ღ◈，公司国际业务收入达83.32亿（+5.39%）◈ღ★ღ◈，国际业务收入占公司总收入49.77%◈ღ★ღ◈。分业务来看◈ღ★ღ◈，公司国际体外诊断业务收入同比实现双位数增长◈ღ★ღ◈，国际化学发光业务收入增长超过20%◈ღ★ღ◈，2025H1◈ღ★ღ◈，公司MT8000全实验室智能化流水线套◈ღ★ღ◈。 盈利预测与投资评级◈ღ★ღ◈：考虑到海外推广费用及国内招投标情况◈ღ★ღ◈，我们将公司2025-2027年归母净利润由119.60/131.31/152.80亿元调整为113.60/123.90/144.11亿元◈ღ★ღ◈，对应当前市值的PE分别为26/24/21倍◈ღ★ღ◈，考虑到公司海外发展顺利◈ღ★ღ◈，维持“买入”评级◈ღ★ღ◈。 风险提示◈ღ★ღ◈：地缘政治风险◈ღ★ღ◈，新产品市场推广或不及预期的风险等◈ღ★ღ◈，并购整合不及预期风险等◈ღ★ღ◈。

　　迈瑞医疗(300760) 事件◈ღ★ღ◈：公司发布2025年半年度报告◈ღ★ღ◈。2025年上半年实现营业收入167.43亿元（-18.45%）◈ღ★ღ◈，归母净利润50.69亿元（-32.96%）◈ღ★ღ◈，扣非净利润49.49亿元（-32.94%）◈ღ★ღ◈，经营性现金流39.22亿元（-53.83%）◈ღ★ღ◈。2025Q2实现营业收入85.06亿元（-23.77%）◈ღ★ღ◈，归母净利润24.40亿元（-44.55%）◈ღ★ღ◈，扣非净利润24.19亿元（-44.31%）◈ღ★ღ◈，经营性现金流24.28亿元（-56.89%）年轻的母亲中字巴巴鱼汤饭◈ღ★ღ◈。 25H1国内业务承压◈ღ★ღ◈，有望迎来业绩拐点◈ღ★ღ◈。2025H1公司业绩出现下滑◈ღ★ღ◈，主要系国内业务受到高基数◈ღ★ღ◈、医疗设备招标节奏波动等因素影响◈ღ★ღ◈。2025H1公司国内业务同比下滑超30%◈ღ★ღ◈，但随着医疗设备更新项目逐步启动◈ღ★ღ◈，招标活动已呈现复苏态势◈ღ★ღ◈，公司预计国内业务Q3将明显改善◈ღ★ღ◈、如期迎来拐点◈ღ★ღ◈。同时◈ღ★ღ◈，受国内市场竞争加剧及公司主动调整部分产品出厂价影响◈ღ★ღ◈，上半年利润率短期承压◈ღ★ღ◈。分地区看◈ღ★ღ◈，2025H1国际业务实现营收同比增长5.39%◈ღ★ღ◈，收入占比进一步提升至50%◈ღ★ღ◈，其中独联体及中东非地区实现双位数增长◈ღ★ღ◈。公司通过持续深化本地化平台建设（已在全球14个国家布局本地化生产◈ღ★ღ◈，其中11个已启动）◈ღ★ღ◈，有效保障海外业务的稳健发展◈ღ★ღ◈，展现公司海外业务经营的较强韧性◈ღ★ღ◈。据《2025年第三季度主要经营情况公告》◈ღ★ღ◈，经公司初步测算2025Q3整体营业收入将实现同比正增长◈ღ★ღ◈，同时延续收入金额逐季环比改善的趋势◈ღ★ღ◈，Q3起国际增长将有所提速◈ღ★ღ◈，国际IVD业务有望实现较快增长凯时尊龙官网app◈ღ★ღ◈。我们认可公司2025Q3起业绩改善确定性强烈◈ღ★ღ◈，国际市场仍是公司未来增长的核心引擎 海外高端客群突破顺利◈ღ★ღ◈，新兴业务注入增长动能◈ღ★ღ◈。分业务板块来看◈ღ★ღ◈，①生命信息与支持◈ღ★ღ◈：2025H1实现收入54.79亿元（-31.59%）◈ღ★ღ◈，国际业务收入占比提升至67%◈ღ★ღ◈。该业务国内市场受新基建项目周期拉长等因素影响较大◈ღ★ღ◈，但海外市场凭借全球领先的产品竞争力◈ღ★ღ◈，在多国高端医院的渗透持续加速◈ღ★ღ◈。同时◈ღ★ღ◈，作为高潜力业务的微创外科在国内市场进入放量元年◈ღ★ღ◈，有望为该板块未来增长提供强劲动力◈ღ★ღ◈。②体外诊断◈ღ★ღ◈：2025H1实现收入64.24亿元（-16.11%）◈ღ★ღ◈。国际业务实现双位数增长◈ღ★ღ◈，其中国际化学发光业务增速超20%◈ღ★ღ◈。国内业务虽受竞争及医保改革等因素影响◈ღ★ღ◈，但公司通过快速装机策略抢占市场份额◈ღ★ღ◈，MT8000流水线套◈ღ★ღ◈，为后续试剂放量打下坚实基础◈ღ★ღ◈。③医学影像◈ღ★ღ◈：2025H1实现收入33.12亿元（-22.51%）◈ღ★ღ◈，国际业务实现中高个位数增长◈ღ★ღ◈，收入占比提升至62%◈ღ★ღ◈。超高端超声系列实现近4亿元销售（接近2024年全年水平）◈ღ★ღ◈，Resona A20持续放量并带动高端及超高端型号占国内超声收入比例提升至六成以上◈ღ★ღ◈。公司超声业务在海外占有率仍有较大提升空间◈ღ★ღ◈，随着海外高端市场覆盖力度的提升◈ღ★ღ◈，公司医学影像国际业务有望实现长期可持续的快速增长◈ღ★ღ◈。 持续深化数智化壁垒◈ღ★ღ◈，高分红积极回报股东◈ღ★ღ◈。公司持续保持高强度研发投入◈ღ★ღ◈，2025H1研发投入17.77亿元◈ღ★ღ◈，占营收比重达10.61%◈ღ★ღ◈。公司已完成“设备+IT+AI”的数字医疗生态系统布局◈ღ★ღ◈，“启元”重症大模型已在多家顶尖医院落地◈ღ★ღ◈，数智化解决方案正成为公司核心护城河◈ღ★ღ◈。同时◈ღ★ღ◈，公司高度重视股东回报◈ღ★ღ◈，据《关于2025年第二次中期利润分配方案公告》◈ღ★ღ◈，公司拟派发现金股利15.88亿元◈ღ★ღ◈，叠加一季度分红◈ღ★ღ◈，2025年累计现金分红将达32.98亿元◈ღ★ღ◈，占上半年归母净利润的65.06%◈ღ★ღ◈，彰显了公司稳健的盈利能力和对未来发展的信心◈ღ★ღ◈。 投资建议◈ღ★ღ◈：迈瑞是国内产品最全◈ღ★ღ◈、销售实力最强的医疗器械龙头企业◈ღ★ღ◈，高端化◈ღ★ღ◈、多元化◈ღ★ღ◈、全球化的发展战略有助于公司成长为全球医疗器械龙头◈ღ★ღ◈，未来十年内海外业务将成为公司增长的重要动力◈ღ★ღ◈。考虑到2025H1公司业绩反映经营压力◈ღ★ღ◈、2025Q3起有望迎来业绩拐点◈ღ★ღ◈，我们调整并预测公司2025-2027年归母净利润至118.69/138.53/162.50亿元◈ღ★ღ◈，同比增长1.72%/16.71%/17.30%◈ღ★ღ◈，EPS分别为9.79/11.43/13.40元◈ღ★ღ◈，当前股价对应2025-2027年PE25/21/18倍◈ღ★ღ◈，维持“推荐”评级◈ღ★ღ◈。 风险提示◈ღ★ღ◈：医疗设备招标节奏持续波动的风险◈ღ★ღ◈、体外诊断试剂集采大幅降价的风险◈ღ★ღ◈、核心产品放量不达预期的风险◈ღ★ღ◈、国际化战略推进不及预期的风险◈ღ★ღ◈、新产品研发进度不达预期的风险◈ღ★ღ◈。

　　迈瑞医疗(300760) 公司1H25业绩虽明显承压◈ღ★ღ◈，但我们认为市场对公司2Q25业绩表现疲软以及3Q25起复苏已有较清晰的预期◈ღ★ღ◈。公司初步测算3Q25收入将实现同比正增长◈ღ★ღ◈，随着国内设备更新项目招标复苏后逐渐转化为收入◈ღ★ღ◈，4Q25收入增速或可进一步提高◈ღ★ღ◈。考虑到2025年的设备招标项目有相当一部分将在2026年发货并确认收入◈ღ★ღ◈，叠加今年低基数影响◈ღ★ღ◈，预计公司2026年收入及净利增长提速将更为明显◈ღ★ღ◈。维持“买入”评级及目标价人民币300元◈ღ★ღ◈。 1H25业绩承压◈ღ★ღ◈，国内业务表现疲软◈ღ★ღ◈：1H25收入人民币167亿元（同比-18%）◈ღ★ღ◈，扣非归母净利润49亿元（同比-33%）◈ღ★ღ◈。 (i)分地区看◈ღ★ღ◈：1）国内收入同比-33%◈ღ★ღ◈，主因2024年设备招标疲软一直持续到11月◈ღ★ღ◈，虽然自去年12月以来招标情况持续改善◈ღ★ღ◈，但由于竞争激烈使得公开招标至发货时间延长（约为6个月）◈ღ★ღ◈，导致设备招投标未能反映在1H25收入中◈ღ★ღ◈；2）国际收入同比+5%（占公司收入比例提升至50%）◈ღ★ღ◈，延续了1Q25相对平缓的增长（一定程度上受到去年同期高基数影响）◈ღ★ღ◈，其中发展中国家增长约6+%◈ღ★ღ◈，欧美市场增长约4+%◈ღ★ღ◈。 (ii)分产线%凯时尊龙官网app◈ღ★ღ◈，主要受到试剂集采降价以及DRG/DIP政策推进导致部分检测项目检测量降低影响◈ღ★ღ◈，国内IVD行业出现量价齐跌的趋势（国内终端价降幅约20%）◈ღ★ღ◈，国际业务则相对稳健◈ღ★ღ◈，同比增长12%◈ღ★ღ◈；2）因医疗设备更新招标复苏仍未反映在1H25收入中◈ღ★ღ◈，医学影像/生命信息与支持收入同比-23%（其中国际+6%）/同比-32%（其中国际+13%）◈ღ★ღ◈。 国内业务复苏叠加海外业务提速◈ღ★ღ◈，3Q25有望迎来业绩拐点◈ღ★ღ◈。3Q25虽仍未结束◈ღ★ღ◈，但公司经初步测算◈ღ★ღ◈，3Q25收入将实现同比正增长◈ღ★ღ◈。国内业务方面◈ღ★ღ◈，我们预计随着国内设备更新招标复苏逐渐转化为收入◈ღ★ღ◈，4Q25的增速或可进一步提高◈ღ★ღ◈。考虑到2025年的设备招标项目有相当一部分将在2026年发货并确认收入◈ღ★ღ◈，叠加今年低基数影响◈ღ★ღ◈，公司2026年收入及净利增长有望明显提速◈ღ★ღ◈。国际业务方面◈ღ★ღ◈，预计海外收入全年仍可实现双位数增长◈ღ★ღ◈，其中2H25IVD收入增长有望进一步提速（1H25IVD海外收入◈ღ★ღ◈：+12%YoY）◈ღ★ღ◈。 维持“买入”评级及目标价人民币300元◈ღ★ღ◈。公司业绩虽自2H25起有望实现复苏且去年同期基数较低◈ღ★ღ◈，但我们预期2025年全年归母净利仍将同比下滑◈ღ★ღ◈，2026年收入及净利增长有望则在今年低基数下明显提速◈ღ★ღ◈。维持“买入”评级及目标价人民币300元◈ღ★ღ◈，对应25x2026EPE◈ღ★ღ◈，与过去3年PE均值持平◈ღ★ღ◈。 投资风险◈ღ★ღ◈：设备更新利好小于预期◈ღ★ღ◈，集采政策风险◈ღ★ღ◈、行业整顿影响持续◈ღ★ღ◈、医疗新基建放缓◈ღ★ღ◈、地缘政治影响◈ღ★ღ◈。

　　迈瑞医疗(300760) 业绩简述 2025年8月27日◈ღ★ღ◈，公司发布2025年半年度报告◈ღ★ღ◈，2025上半年实现收入167.43亿元◈ღ★ღ◈，同比-18%◈ღ★ღ◈；归母净利润50.69亿元◈ღ★ღ◈，同比-33%◈ღ★ღ◈；扣非归母净利润49.49亿元◈ღ★ღ◈，同比-33%◈ღ★ღ◈。 从单Q2情况来看◈ღ★ღ◈，公司实现收入85.06亿元◈ღ★ღ◈，同比-24%◈ღ★ღ◈；归母净利润24.40亿元◈ღ★ღ◈，同比-45%◈ღ★ღ◈；扣非归母净利润24.19亿元◈ღ★ღ◈，同比-44%◈ღ★ღ◈。 经营分析 国际营收占比提升◈ღ★ღ◈，下半年有望提速◈ღ★ღ◈。公司上半年国际业务收入同比增长5.39%◈ღ★ღ◈，占整体收入提升至约50%◈ღ★ღ◈，其中体外诊断产线实现较快增长◈ღ★ღ◈，预计下半年还将提速◈ღ★ღ◈。国内业务收入同比下滑超过30%◈ღ★ღ◈，主要因素来自于国内公开招标到收入确认的周期拉长◈ღ★ღ◈，上半年收入试剂反应去年招标下滑的时间段◈ღ★ღ◈，随着招标活动需求复苏◈ღ★ღ◈，预计Q3将迎来显著改善◈ღ★ღ◈。 IVD业务海外表现突出◈ღ★ღ◈，高端产品持续放量◈ღ★ღ◈。上半年公司体外诊断业务实现收入64.24亿元◈ღ★ღ◈，同比-16.11%◈ღ★ღ◈，其中国际体外诊断业务同比实现双位数增长◈ღ★ღ◈，国际化学发光业务增长超过20%◈ღ★ღ◈。生命信息与支持业务实现收入54.79亿元◈ღ★ღ◈，同比-31.59%◈ღ★ღ◈，其中国际营收占该产线%◈ღ★ღ◈。医学影像业务实现收入33.12亿元◈ღ★ღ◈，同比-22.51%◈ღ★ღ◈，国际营收占该产线%◈ღ★ღ◈，依托ResonaA20的持续放量◈ღ★ღ◈，超高端超声系列实现近4亿元销售◈ღ★ღ◈。 AI应用布局领先◈ღ★ღ◈，“三瑞”生态快速推广◈ღ★ღ◈。公司在体外诊断领域积极推广“瑞检生态”◈ღ★ღ◈，以设备互联为基础◈ღ★ღ◈，深度融合设备信息◈ღ★ღ◈，围绕“人◈ღ★ღ◈、机◈ღ★ღ◈、料◈ღ★ღ◈、法◈ღ★ღ◈、环”五大要素◈ღ★ღ◈，与检验流程深度融合◈ღ★ღ◈，一站式解决医学实验室难题◈ღ★ღ◈。在生命信息与支持领域◈ღ★ღ◈，瑞智重症决策辅助系统&启元重症大模型专为重症医学科设计◈ღ★ღ◈，通过整合设备数据与AI技术◈ღ★ღ◈，实现患者全程监测和个体化诊疗支持◈ღ★ღ◈，推动重症诊疗的规范化与高效化◈ღ★ღ◈。在医学影像领域◈ღ★ღ◈，“瑞影生态”基于医学影像临床场景的洞察◈ღ★ღ◈，深度结合人工智能◈ღ★ღ◈、设备物联网◈ღ★ღ◈、5G和云计算等新技术应用◈ღ★ღ◈，助力医学影像全场景的精准诊断◈ღ★ღ◈、均质发展◈ღ★ღ◈、科研创新以及精益管理建设◈ღ★ღ◈。 盈利预测◈ღ★ღ◈、估值与评级 预计2025-2027年公司归母净利润分别为122.07◈ღ★ღ◈、140.08◈ღ★ღ◈、163.07亿元◈ღ★ღ◈，同比+5%◈ღ★ღ◈、+15%◈ღ★ღ◈、+16%◈ღ★ღ◈，现价对应PE为25◈ღ★ღ◈、21◈ღ★ღ◈、18倍◈ღ★ღ◈，维持“买入”评级◈ღ★ღ◈。 风险提示 并购整合不及预期风险◈ღ★ღ◈；汇率波动风险◈ღ★ღ◈；研发进展不及预期风险◈ღ★ღ◈；市场竞争加剧风险◈ღ★ღ◈；集采降价超预期风险等◈ღ★ღ◈。

　　迈瑞医疗(300760) 迈瑞医疗于近期举行投资者日◈ღ★ღ◈，重点介绍了公司设备业务的数智化转型及流水型业务的拓展战略◈ღ★ღ◈，致力于构建覆盖全科室的“设备+IT+AI”和“设备+耗材”整体解决方案◈ღ★ღ◈。核心亮点包括◈ღ★ღ◈：1）三大产线基于IT+AI技术构建数智医疗生态◈ღ★ღ◈。2）持续拓展业务边界◈ღ★ღ◈，丰富流水型业务布局◈ღ★ღ◈，为长期增长提供支撑◈ღ★ღ◈。 生命信息与支持业务◈ღ★ღ◈：公司以设备为载体◈ღ★ღ◈，通过“瑞智联”设备数据中台整合信息◈ღ★ღ◈，构建患者数字画像◈ღ★ღ◈，并利用AI专科智能体赋能临床诊疗◈ღ★ღ◈。未来还有望形成辅助决策与医疗设备的反馈回环◈ღ★ღ◈。公司的AI医疗布局主要聚焦急诊◈ღ★ღ◈、手术和重症◈ღ★ღ◈，启元重症大模型已在24年12月发布◈ღ★ღ◈，预计今年可完成超30家医院的装机◈ღ★ღ◈。25年底◈ღ★ღ◈，公司预计将发布麻醉垂类大模型◈ღ★ღ◈，急诊◈ღ★ღ◈、心血管◈ღ★ღ◈、超声和检验的专科大模型也有望在未来1-2年内陆续发布◈ღ★ღ◈。我们认为◈ღ★ღ◈，IT+AI业务发展周期较长◈ღ★ღ◈，短期内难以产生实质收入贡献◈ღ★ღ◈，但长期将进一步提升产品性能◈ღ★ღ◈，以更优质的解决方案赋能临床◈ღ★ღ◈，从而增强产品粘性和竞争力◈ღ★ღ◈。 超声业务◈ღ★ღ◈：公司的全栈全景超声AI智能解决方案可提升检查效率和诊断质量◈ღ★ღ◈。以Neuwa A20的妇产智能解决方案为例◈ღ★ღ◈，可覆盖孕期全周期筛查及产前诊断◈ღ★ღ◈，通过1）自动测量等提升检查效率◈ღ★ღ◈，2）图像自动获取◈ღ★ღ◈、切面质量评分等赋能质控◈ღ★ღ◈，3）远程解决方案和AI训练模型等功能可助力基层医生能力提升◈ღ★ღ◈。展望未来◈ღ★ღ◈，公司的超声垂类大模型将优化扫描策略和工作流◈ღ★ღ◈，实现智能撰写与质控◈ღ★ღ◈。 体外诊断业务◈ღ★ღ◈：自动化流水线是IVD业务高端突破的尖刀◈ღ★ღ◈，2024年全球新增装机超200套◈ღ★ღ◈。我们预计◈ღ★ღ◈，2025年流水线套◈ღ★ღ◈。完善的IVD布局支持公司的多学科流水线全面自产◈ღ★ღ◈，因此具备成本与迭代效率优势◈ღ★ღ◈。例如凯时尊龙官网app◈ღ★ღ◈，公司有望在25-26年相继推出MT8000迭代版本和面向基层/急诊的紧凑型流水线◈ღ★ღ◈。化学发光试剂方面◈ღ★ღ◈，通过整合海肽生物的SEMS和高亲和力抗体开发等技术◈ღ★ღ◈，公司加速追赶进口品牌◈ღ★ღ◈，计划年增至少15项化学发光项目◈ღ★ღ◈，并在心肌（如心肌长肌钙蛋白复合物）◈ღ★ღ◈、激素（如HCG◈ღ★ღ◈、PRL和E2/Testo/Prog）检测项目实现突破◈ღ★ღ◈。此外◈ღ★ღ◈，公司持续拓宽IVD领域新业务◈ღ★ღ◈。2025年6月◈ღ★ღ◈，全自动核酸检测一体机MN2880发布◈ღ★ღ◈，聚焦于门急诊场景◈ღ★ღ◈，可与血球◈ღ★ღ◈、生化等优势项目协同◈ღ★ღ◈。公司的临床质谱也在研发中◈ღ★ღ◈，未来或将与流水线业务融合创新◈ღ★ღ◈。 新兴业务◈ღ★ღ◈：公司流水型业务主要聚焦于介入治疗◈ღ★ღ◈、微创治疗和IVD◈ღ★ღ◈。介入治疗领域方面◈ღ★ღ◈，除心血管外◈ღ★ღ◈，公司还将在呼吸◈ღ★ღ◈、泌尿等领域全面布局治疗设备◈ღ★ღ◈、导航设备及相应耗材◈ღ★ღ◈，构建泛介入治疗生态◈ღ★ღ◈。至于微创治疗领域方面◈ღ★ღ◈，依托腔镜系统◈ღ★ღ◈、能量平台◈ღ★ღ◈、手术器械研发经验◈ღ★ღ◈，公司将布局手术机器人◈ღ★ღ◈，剑指世界一流水平◈ღ★ღ◈。 维持买入评级◈ღ★ღ◈，目标价272.90元人民币◈ღ★ღ◈。我们认为◈ღ★ღ◈，数智化转型将助推公司的全球高端突破◈ღ★ღ◈，而新兴业务的高速发展将驱动业绩增长◈ღ★ღ◈。因此◈ღ★ღ◈，我们小幅上调公司盈利预期◈ღ★ღ◈，并基于9年的DCF模型◈ღ★ღ◈，上调目标价至272.90元人民币（WACC◈ღ★ღ◈：9.2%◈ღ★ღ◈，永续增长率◈ღ★ღ◈：3.0%）◈ღ★ღ◈。

　　迈瑞医疗(300760) 2025年招采逐步恢复◈ღ★ღ◈，国内经营拐点将至◈ღ★ღ◈，维持“买入”评级 2025年5月21日◈ღ★ღ◈，2024年及2025年第一次中期权益分派方案公布◈ღ★ღ◈，2024和2025中期分别分红6.79亿和17.10亿◈ღ★ღ◈，股利支付率分别为6%和65%◈ღ★ღ◈，公司实施积极的分红政策◈ღ★ღ◈，高分红回报投资者◈ღ★ღ◈。2024年公司实现营收367.26亿元（+5.14%）◈ღ★ღ◈，归母净利润116.68亿元（+0.74%）◈ღ★ღ◈；扣非归母净利润为114.42亿元(+0.07%)◈ღ★ღ◈。2025Q1实现营收82.37亿（-12.12%）◈ღ★ღ◈，归母净利润26.29亿（-16.81%）◈ღ★ღ◈，环比改善显著◈ღ★ღ◈。2024年销售费用率14.38%（-1.95pct）◈ღ★ღ◈，管理费用率4.36%（持平）◈ღ★ღ◈，研发费用率9.98%（+0.05pct）◈ღ★ღ◈。考虑到招采交付周期延长以及DRG◈ღ★ღ◈、检验结果互认等导致IVD检验量价下行◈ღ★ღ◈，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测◈ღ★ღ◈，预计2025-2027年归母净利润分别为129.1/148.7/171.4亿元（原值167.3/199.9亿元）◈ღ★ღ◈，EPS分别为10.7/12.3/14.1元◈ღ★ღ◈，当前股价对应P/E分别为20.6/17.9/15.5倍◈ღ★ღ◈，但地方医疗卫生专项债发行规模快速增长◈ღ★ღ◈，院端招采稳步恢复◈ღ★ღ◈，国内业务复苏在望◈ღ★ღ◈；海外高端市场持续拓围◈ღ★ღ◈，海外收入比重有望持续提升◈ღ★ღ◈，因此维持“买入”评级◈ღ★ღ◈。 海外市场各业务表现优异◈ღ★ღ◈，体外诊断成为最大业务板块 公司生命信息与支持业务实现营业收入135.57亿元（-11.11%）◈ღ★ღ◈，其中微创外科业务同比增长超过30%◈ღ★ღ◈，国际生命信息与支持业务实现了同比双位数增长◈ღ★ღ◈。体外诊断业务实现营业收入137.65亿元（+10.82%）◈ღ★ღ◈，其中国际体外诊断业务同比增长超过30%◈ღ★ღ◈。国内业务短期承压◈ღ★ღ◈，但市场占有率不断提升◈ღ★ღ◈，化学发光业务市占率首次实现国内第三◈ღ★ღ◈，生化业务市占率超过15%◈ღ★ღ◈。IVD仪器装机节奏较快◈ღ★ღ◈，MT8000全实验室智能化流水线套◈ღ★ღ◈，化学发光仪器装机达1800台◈ღ★ღ◈，其中近六成为高速机◈ღ★ღ◈，为后续试剂放量奠定了基础◈ღ★ღ◈。医学影像业务实现营业收入74.98亿元（+6.60%）◈ღ★ღ◈，其中国际医学影像业务同比增长超过15%◈ღ★ღ◈，超高端超声系统Resona A20上市首年实现超4亿元收入◈ღ★ღ◈，随着该型号在海外陆续上市◈ღ★ღ◈，有望成为公司海外高端市场标杆项目◈ღ★ღ◈，推动海外市占率逐步提升◈ღ★ღ◈。 公司完成“设备+IT+AI”系统搭建◈ღ★ღ◈，将继续向数智化生态方案商转型升级通过“三瑞”生态与设备融合创新◈ღ★ღ◈，结合大数据◈ღ★ღ◈、人工智能为医疗机构提供数智化整体解决方案◈ღ★ღ◈，真正做到用技术的手段解决临床痛点◈ღ★ღ◈。公司的数智化整体解决方案已经在国内外高端客户群中积累大量的成熟案例◈ღ★ღ◈，助力公司不断开拓高端市场◈ღ★ღ◈，2024年公司高端战略客户贡献收入占国际收入的比例提升至14%◈ღ★ღ◈。通过持续深耕客群需求并优化服务◈ღ★ღ◈，公司加速向数智化生态解决方案服务商转型升级◈ღ★ღ◈。 风险提示◈ღ★ღ◈：产品推广不及预期◈ღ★ღ◈、政策变化风险◈ღ★ღ◈、设备集采影响毛利率◈ღ★ღ◈。

　　迈瑞医疗(300760) 核心观点 国内营收增长面临多重压力◈ღ★ღ◈，2025年一季度营收环比改善明显◈ღ★ღ◈。2024年公司实现营收367.26亿元（+5.1%）◈ღ★ღ◈，归母净利润116.68亿元（+0.7%）◈ღ★ღ◈；其中单四季度实现营收72.4亿元（-5.1%）◈ღ★ღ◈，归母净利润10.3亿元（-41.0%）◈ღ★ღ◈。因地方财政资金紧张◈ღ★ღ◈、医疗专项债发行规模大幅减少◈ღ★ღ◈，以及医疗设备更新项目使得常规招标延误等因素◈ღ★ღ◈，2024年公司国内业务同比下降5.10%◈ღ★ღ◈。2025Q1公司实现营收82.37亿（-12.1%）◈ღ★ღ◈，归母净利润26.29亿（-16.8%）◈ღ★ღ◈，环比改善明显◈ღ★ღ◈；其中国内业务收入同比下降超过20%◈ღ★ღ◈，但环比24Q4增长50%以上◈ღ★ღ◈，随着医疗设备更新项目逐步启动◈ღ★ღ◈，月度招标数据呈现持续改善趋势◈ღ★ღ◈。 体外诊断成为最大业务板块◈ღ★ღ◈，种子业务表现亮眼◈ღ★ღ◈。2024年生命信息与支持业务营收135.57亿（-11.1%）◈ღ★ღ◈，截至2024年末◈ღ★ღ◈，国内医疗新基建待释放的市场空间仍超过200亿◈ღ★ღ◈，微创外科业务增长超过30%◈ღ★ღ◈。体外诊断业务收入体量首次位列第一◈ღ★ღ◈，达到137.65亿（+10.82%）◈ღ★ღ◈，其中国际体外诊断业务同比增长超过30%◈ღ★ღ◈。公司化学发光业务的市场排名首次实现国内第三◈ღ★ღ◈，生化业务的市占率首次超过15%◈ღ★ღ◈，并仍在持续提升◈ღ★ღ◈；公司成功突破115家海外第三方连锁实验室◈ღ★ღ◈，预计今年在海外装机将逐步放量◈ღ★ღ◈，国际体外诊断业务有望继续维持高速增长趋势◈ღ★ღ◈。医学影像业务营收74.98亿（+6.60%）◈ღ★ღ◈，公司国内超声业务市占率首次超过30%◈ღ★ღ◈，进一步巩固第一的行业地位◈ღ★ღ◈，同时高端及超高端型号占国内超声收入的比重达到六成◈ღ★ღ◈。公司并购的惠泰医疗实现并表收入14.39亿◈ღ★ღ◈，收入占比约3.9%◈ღ★ღ◈。 毛净利率有所下滑◈ღ★ღ◈，各项费用率保持稳定◈ღ★ღ◈。2024年公司毛利率为63.11%（经追溯调整-1.07pp）◈ღ★ღ◈，主要是生命信息与支持类和体外诊断类产品拖累◈ღ★ღ◈。销售费用率14.38%（经追溯调整+0.04pp）◈ღ★ღ◈，管理费用率4.36%（同比持平）◈ღ★ღ◈，研发费用率9.98%（+0.16pp）◈ღ★ღ◈；财务费用率-1.09%（+1.36pp）◈ღ★ღ◈，主要由于利息收入减少及汇兑损失增加◈ღ★ღ◈；销售净利率31.97%（-1.18pp）◈ღ★ღ◈。2025Q1毛利率62.53%（-3.43pp）◈ღ★ღ◈，净利率32.69%（-1.04pp）◈ღ★ღ◈，均显著环比改善◈ღ★ღ◈。 投资建议◈ღ★ღ◈：考虑国内业务仍处于调整期◈ღ★ღ◈，下调2025-26年盈利预测◈ღ★ღ◈，新增2027年盈利预测◈ღ★ღ◈，预计2025-27年归母净利润为124.11/141.03/161.88亿（2025-26年原为151.07/176.40亿）◈ღ★ღ◈，同比增速6.4%/13.6%/14.8%◈ღ★ღ◈，当前股价对应PE为22.7/19.9/17.4x◈ღ★ღ◈。公司作为国产医疗器械龙头◈ღ★ღ◈，研发实力强劲◈ღ★ღ◈，“设备+IT+AI”的数智化布局有望重新定义中国医疗器械的全球坐标◈ღ★ღ◈，维持“优于大市”评级◈ღ★ღ◈。 风险提示◈ღ★ღ◈：集采政策风险◈ღ★ღ◈，汇率波动风险◈ღ★ღ◈，医疗设备招采进度不及预期◈ღ★ღ◈。

　　迈瑞医疗(300760) 事件◈ღ★ღ◈：近日◈ღ★ღ◈，公司发布2024年年度报告◈ღ★ღ◈：2024年实现营业收入367.26亿元◈ღ★ღ◈，同比增长5.14%◈ღ★ღ◈；归母净利润116.68亿元◈ღ★ღ◈，同比增长0.74%◈ღ★ღ◈，剔除财务费用影响后◈ღ★ღ◈，归母净利润同比增长4.36%◈ღ★ღ◈；扣非归母净利润114.42亿元◈ღ★ღ◈，同比增长0.07%◈ღ★ღ◈。其中◈ღ★ღ◈，2024年第四季度营业收入72.41亿元◈ღ★ღ◈，同比下降5.08%◈ღ★ღ◈；归母净利润10.31亿元◈ღ★ღ◈，同比下降40.99%◈ღ★ღ◈，主要系行业短暂承压对毛利率的影响◈ღ★ღ◈；扣非归母净利润10.05亿元◈ღ★ღ◈，同比下降42.49%◈ღ★ღ◈。 同日◈ღ★ღ◈，公司发布2025年第一季度报告◈ღ★ღ◈：2025年一季度实现营业收入82.37亿元◈ღ★ღ◈，同比下降12.12%◈ღ★ღ◈；归母净利润26.29亿元◈ღ★ღ◈，同比下降16.81%◈ღ★ღ◈；扣非归母净利润25.31亿元◈ღ★ღ◈，同比下降16.68%◈ღ★ღ◈。 国际业务快速增长◈ღ★ღ◈，国内业务短暂承压 国际市场全年增长21.28%◈ღ★ღ◈。其中◈ღ★ღ◈，在澳大利亚◈ღ★ღ◈、泰国◈ღ★ღ◈、印度等国家的带动下◈ღ★ღ◈，亚太区2024年同比增长近40%◈ღ★ღ◈，拉动发展中国家整体增长近25%◈ღ★ღ◈；欧洲市场逐渐走出了受局部冲突影响的阴霾◈ღ★ღ◈，实现了30%以上的反弹式增长◈ღ★ღ◈，带动发达国家整体增长约15%◈ღ★ღ◈。全年国际收入占公司整体收入的比重进一步提升至约45%◈ღ★ღ◈，其中国际业务中的微创外科◈ღ★ღ◈、动物医疗◈ღ★ღ◈、心血管等高潜力业务占国际收入的比重已接近10%◈ღ★ღ◈。 国内市场全年下降5.10%◈ღ★ღ◈。收入下降主要由于医院设备招标采购疲软持续到了2024年11月份◈ღ★ღ◈，同时体外诊断市场三季度开始受到DRG2.0落地的暂时影响◈ღ★ღ◈。随着2025年以来地方财政资金紧张的缓解◈ღ★ღ◈、医疗专项债发行规模的反弹◈ღ★ღ◈、发改委主导的医疗设备更新项目启动◈ღ★ღ◈，预计国内市场将于今年第三季度增速回正◈ღ★ღ◈，实现反弹◈ღ★ღ◈。 IVD晋升为第一大业务板块◈ღ★ღ◈，影像业务稳步增长 体外诊断产线收入首次超越生命信息与支持产线◈ღ★ღ◈，晋升第一大业务板块◈ღ★ღ◈，全年增长10.82%◈ღ★ღ◈，其中国际同比增长超过30%◈ღ★ღ◈。海外中大样本量客户渗透速度持续加快◈ღ★ღ◈，2024年成功突破115家海外第三方连锁实验室◈ღ★ღ◈，并完成了2套MT8000装机◈ღ★ღ◈。国内虽受到DRG2.0落地年轻的母亲中字巴巴鱼汤饭◈ღ★ღ◈、检查检验结果互认◈ღ★ღ◈、检验项目价格下调等多重因素的影响◈ღ★ღ◈，但受益于集采◈ღ★ღ◈、医疗行业整顿带来的头部集中化◈ღ★ღ◈，公司各项子产品的市场占有率仍在不断提升◈ღ★ღ◈。 医学影像产线%◈ღ★ღ◈，其中国际同比增长超过15%◈ღ★ღ◈。当前◈ღ★ღ◈，公司超声在海外的占有率仅有个位数◈ღ★ღ◈，并且收入主要来自于中端和入门级型号◈ღ★ღ◈。随着公司持续加大海外高端市场的覆盖力度◈ღ★ღ◈，业务有望快速增长◈ღ★ღ◈。国内受益于超高端超声Resona A20首年上市即放量4亿元的贡献◈ღ★ღ◈，以及行业集中度的进一步提升◈ღ★ღ◈，国内业务在艰难的市场环境下实现了持平◈ღ★ღ◈，市场占有率首次超过30%◈ღ★ღ◈，进一步巩固了市占率第一的行业◈ღ★ღ◈。 生命信息与支持产线%◈ღ★ღ◈，其中国际实现了同比双位数增长凯时尊龙官网app◈ღ★ღ◈。公司高端客户群渗透提速◈ღ★ღ◈，在美国◈ღ★ღ◈、英国◈ღ★ღ◈、法国等国家进入了更多高端医院◈ღ★ღ◈，目前公司海外市场的占有率较低◈ღ★ღ◈，未来有望长期保持平稳快速增长◈ღ★ღ◈。国内市场方面◈ღ★ღ◈，随着用于支持医院新改扩建和设备采购的医疗专项债的发行规模同比增加◈ღ★ღ◈，此前推迟的医疗新基建项目也有望得到复苏◈ღ★ღ◈，截至2024年底◈ღ★ღ◈，待释放的市场空间仍有超过200亿元◈ღ★ღ◈。 毛利率短暂承压◈ღ★ღ◈，费用率维持稳定 2024年◈ღ★ღ◈，公司的综合毛利率同比下降3.05pct至63.11%◈ღ★ღ◈，主要系DRG/DIP落地◈ღ★ღ◈、服务价格调整◈ღ★ღ◈、检测量下降◈ღ★ღ◈、设备竞争恶化等因素影响◈ღ★ღ◈。销售费用率◈ღ★ღ◈、管理费用率◈ღ★ღ◈、研发费用率◈ღ★ღ◈、财务费用率分别为14.38%◈ღ★ღ◈、4.36%◈ღ★ღ◈、9.98%◈ღ★ღ◈、-1.09%◈ღ★ღ◈，同比变动幅度分别为-1.95pct◈ღ★ღ◈、+0.00pct◈ღ★ღ◈、+0.05pct◈ღ★ღ◈、+1.36pct◈ღ★ღ◈。综合影响下◈ღ★ღ◈，公司整体净利率同比下降1.18pct至31.97%◈ღ★ღ◈。 2024年第四季度的综合毛利率◈ღ★ღ◈、销售费用率◈ღ★ღ◈、管理费用率◈ღ★ღ◈、研发费用率◈ღ★ღ◈、财务费用率◈ღ★ღ◈、整体净利率分别为55.96%◈ღ★ღ◈、22.35%◈ღ★ღ◈、6.63%◈ღ★ღ◈、14.83%◈ღ★ღ◈、-3.01%◈ღ★ღ◈、14.33%◈ღ★ღ◈，分别变动-10.35pct◈ღ★ღ◈、-0.11pct◈ღ★ღ◈、+1.28pct◈ღ★ღ◈、+2.72pct◈ღ★ღ◈、+0.27pct◈ღ★ღ◈、-8.52pct◈ღ★ღ◈。 盈利预测与投资评级◈ღ★ღ◈：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为404.89亿/456.68亿/525.03亿元◈ღ★ღ◈，同比增速分别为10%/13%/15%◈ღ★ღ◈；归母净利润分别为129.48亿/149.62亿/174.76亿元◈ღ★ღ◈；分别增长11%/16%/17%◈ღ★ღ◈；EPS分别为10.68/12.34/14.41◈ღ★ღ◈，按照2025年5月9日收盘价对应2025年21倍PE◈ღ★ღ◈。维持“买入”评级◈ღ★ღ◈。 风险提示◈ღ★ღ◈：贸易战下海外客户订单波动的风险◈ღ★ღ◈，国内集采降价的风险◈ღ★ღ◈，新品研发进度不及预期的风险◈ღ★ღ◈。

　　迈瑞医疗(300760) 投资要点 事件◈ღ★ღ◈：公司发布2024年年报◈ღ★ღ◈，2024年实现营业总收入367.3亿元（+5.1%）◈ღ★ღ◈，归母净利润116.7亿元（+0.7%）◈ღ★ღ◈。同日◈ღ★ღ◈，发布2025年一季报◈ღ★ღ◈，实现营业总收入82.4亿元（-12.1%）◈ღ★ღ◈，归母净利润26.3元（-16.8%）◈ღ★ღ◈。 24年国内短期承压◈ღ★ღ◈，海外收入高增长◈ღ★ღ◈。分季度看◈ღ★ღ◈，2024Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入93.7/111.6/89.5/72.4亿元（+12.1%/+10.3%/+1.4%/-5.1%）◈ღ★ღ◈，单季度归母净利润分别为31.6/44/30.8/10.3亿元（+22.9%/+13.7%/-9.3%/-41%）◈ღ★ღ◈。从盈利能力看◈ღ★ღ◈，24年毛利率63.1%◈ღ★ღ◈，同比下降3pp（主要系会计准则调整影响◈ღ★ღ◈，公司计提的保证类质保费用计入主营业务成本◈ღ★ღ◈，不再计入销售费用）◈ღ★ღ◈。 体外诊断业务条线海外中大样本量客户突破◈ღ★ღ◈，国内短期有所承压◈ღ★ღ◈。分业务来看◈ღ★ღ◈，生命信息与支持业务实现营业收入135.6亿元◈ღ★ღ◈，同比减少11.11%◈ღ★ღ◈，其中微创外科业务同比增长超过30%◈ღ★ღ◈，国际生命信息与支持业务实现了同比双位数增长◈ღ★ღ◈。截至2024年12月31日◈ღ★ღ◈，“瑞智联”生态系统在国内实现装机医院数量累计超千家◈ღ★ღ◈，2024年新增项目超过600个◈ღ★ღ◈，其中新增三甲医院超过350家◈ღ★ღ◈，增长迅猛◈ღ★ღ◈。公司体外诊断业务实现营业收入137.7亿元◈ღ★ღ◈，同比增长10.82%◈ღ★ღ◈，收入体量首次超过生命信息与支持业务◈ღ★ღ◈，其中国际体外诊断业务同比增长超过30%◈ღ★ღ◈，国内市场◈ღ★ღ◈，受到DRG2.0落地◈ღ★ღ◈、检查检验结果互认◈ღ★ღ◈、检验项目价格下调等多重政策因素的影响◈ღ★ღ◈，部分试剂的检测量和价格均出现了一定幅度的下滑◈ღ★ღ◈，为国内体外诊断业务的快速增长带来了阶段性挑战◈ღ★ღ◈。公司医学影像业务实现营业收入75亿元◈ღ★ღ◈，同比增长6.60%◈ღ★ღ◈，其中国际医学影像业务同比增长超过15%◈ღ★ღ◈，超高端超声系统Resona A20上市首年实现超4亿元收入◈ღ★ღ◈。 持续高研发投入◈ღ★ღ◈，产品升级不断◈ღ★ღ◈。截至2024年12月31日◈ღ★ღ◈，公司共计申请专利11773件◈ღ★ღ◈，其中发明专利8435件◈ღ★ღ◈；共计授权专利5786件◈ღ★ღ◈，其中发明专利授权2850件◈ღ★ღ◈。公司在生命信息与支持领域推出了瑞智重症决策辅助系统◈ღ★ღ◈、UX7系列4K三维荧光内窥镜摄像系统◈ღ★ღ◈、4K三维电子胸腹腔内窥镜系统◈ღ★ღ◈、腔镜吻合器◈ღ★ღ◈、A3/A1麻醉系统等产品◈ღ★ღ◈。在IVD领域◈ღ★ღ◈，公司推出MT8000C智慧凝血流水线全自动生化免疫流水线全自动生化免疫流水线i全自动化学发光免疫分析仪◈ღ★ღ◈、BS-1000M全自动生化分析仪◈ღ★ღ◈、BriCyte M系列流式细胞仪◈ღ★ღ◈、FA-N系列全自动微生物培养仪等产品◈ღ★ღ◈。在医学影像领域主要推出了超高端妇产彩超Nuewa A20◈ღ★ღ◈、科研专用机Resona Y◈ღ★ღ◈、高端台式彩超Resona/Nuewa I9精英版等产品◈ღ★ღ◈。 盈利预测与投资建议◈ღ★ღ◈。预计2025~2027年归母净利润分别为131.7◈ღ★ღ◈、152.7◈ღ★ღ◈、175.8亿元◈ღ★ღ◈，对应EPS为10.86◈ღ★ღ◈、12.6◈ღ★ღ◈、14.5元◈ღ★ღ◈。考虑到公司未来几年的稳健增长◈ღ★ღ◈，以及作为最具国际化的医疗器械龙头◈ღ★ღ◈，我们认为可以给予公司2025年25倍估值◈ღ★ღ◈，对应股价271.5元◈ღ★ღ◈，维持“买入”评级◈ღ★ღ◈。 风险提示◈ღ★ღ◈：汇率波动风险◈ღ★ღ◈，政策控费风险◈ღ★ღ◈，海外经营风险◈ღ★ღ◈，新产品研发不及预期风险◈ღ★ღ◈。

　　迈瑞医疗(300760) 主要观点◈ღ★ღ◈： 事件◈ღ★ღ◈： 公司发布2024年年度报告和2025年一季报◈ღ★ღ◈，2024年全年公司实现收入367.26亿元◈ღ★ღ◈，同比+5.14%◈ღ★ღ◈；归母净利润116.68亿元◈ღ★ღ◈，同比+0.74%◈ღ★ღ◈；扣非归母净利润114.42亿元◈ღ★ღ◈，同比+0.07%◈ღ★ღ◈。 2025年一季度◈ღ★ღ◈，公司实现收入82.37亿元◈ღ★ღ◈，同比-12.12%◈ღ★ღ◈；实现归母净利润26.29亿元◈ღ★ღ◈，同比-16.81%◈ღ★ღ◈；实现扣非归母净利润25.31亿元◈ღ★ღ◈，同比-16.68%◈ღ★ღ◈。 事件点评 国内增长承压◈ღ★ღ◈，海外市场保持高增长 2024年◈ღ★ღ◈，公司国内收入202.9亿元◈ღ★ღ◈，占比约55.3%◈ღ★ღ◈，同比下降5.1%◈ღ★ღ◈。国内市场收入下降主要由于医院设备招标采购疲软持续到了2024年11月份◈ღ★ღ◈，同时体外诊断市场三季度开始受到DRG2.0落地的暂时影响◈ღ★ღ◈。随着2025年以来地方财政资金紧张的缓解◈ღ★ღ◈、医疗专项债发行规模的反弹◈ღ★ღ◈、发改委主导的医疗设备更新项目启动◈ღ★ღ◈，预计国内市场将于今年第三季度增速回正◈ღ★ღ◈，实现反弹◈ღ★ღ◈。 2024年◈ღ★ღ◈，公司海外市场收入约164.3亿元◈ღ★ღ◈，占比约44.7%◈ღ★ღ◈，同比增长约21.3%◈ღ★ღ◈。国际市场成绩的取得来自海外高端客户群的持续突破和本地化平台建设的逐步完善◈ღ★ღ◈。其中◈ღ★ღ◈，在澳大利亚◈ღ★ღ◈、泰国◈ღ★ღ◈、印度等国家的带动下◈ღ★ღ◈，亚太区2024年同比增长近40%◈ღ★ღ◈，拉动发展中国家整体增长近25%◈ღ★ღ◈；欧洲市场逐渐走出了受局部冲突影响的阴霾◈ღ★ღ◈，实现了30%以上的反弹式增长◈ღ★ღ◈，带动发达国家整体增长约15%◈ღ★ღ◈。全年国际收入占公司整体收入的比重进一步提升至约44.7%◈ღ★ღ◈，其中国际业务中的微创外科◈ღ★ღ◈、动物医疗◈ღ★ღ◈、心血管等高潜力业务占国际收入的比重已接近10%◈ღ★ღ◈。 2025年一季度◈ღ★ღ◈，公司国际业务同比增长不到5%（同期国际业务基数高）◈ღ★ღ◈，国际业务过去两年的复合增速超过15%◈ღ★ღ◈，其中发展中国家过去两年的复合增速接近19%◈ღ★ღ◈。而且一季度国际业务收入占公司整体收入的比重提升至约47%◈ღ★ღ◈。随着持续深入的本地化平台建设◈ღ★ღ◈，预计未来几年公司国际业务的收入占比有望不断提升◈ღ★ღ◈。 IVD成为第一大业务◈ღ★ღ◈，公司加速向流水型业务转型 2024年◈ღ★ღ◈，体外诊断业务实现收入137.65亿元◈ღ★ღ◈，同比+10.82%◈ღ★ღ◈，国际体外诊断业务同比增长超过30%◈ღ★ღ◈，收入规模超过生命信息与支持业务◈ღ★ღ◈，成为公司的第一大业务◈ღ★ღ◈。2024年◈ღ★ღ◈，公司检验仪器装机速度维持较高水平◈ღ★ღ◈，MT8000全实验室智能化流水线套◈ღ★ღ◈，化学发光仪器装机达1800台◈ღ★ღ◈，其中近六成为高速机◈ღ★ღ◈。 其中◈ღ★ღ◈，在海外市场◈ღ★ღ◈，公司通过并购◈ღ★ღ◈、自建和对外合作等方式◈ღ★ღ◈，持续加快国际体外诊断的生产◈ღ★ღ◈、物流配送◈ღ★ღ◈、临床支持◈ღ★ღ◈、IT服务等本地平台化能力建设◈ღ★ღ◈。公司已在全球13个国家布局了本地化生产项目◈ღ★ღ◈，德国DiaSys子公司工厂的新产品导入进展顺利◈ღ★ღ◈。受益于此◈ღ★ღ◈，海外中大样本量客户的渗透速度持续加快◈ღ★ღ◈，2024年成功突破了115家海外第三方连锁实验室◈ღ★ღ◈，并完成了2套MT8000全实验室智能化流水线在海外的装机将开始逐步放量◈ღ★ღ◈，国际体外诊断产线有望继续维持高速增长的趋势◈ღ★ღ◈。 国内市场年轻的母亲中字巴巴鱼汤饭◈ღ★ღ◈，尽管当前面临DRG支付改革◈ღ★ღ◈、检验项目收费标准统一◈ღ★ღ◈、试剂集采等政策带来的负面影响◈ღ★ღ◈，但2024年公司化学发光业务的市场排名再次前进一位◈ღ★ღ◈，首次实现国内第三◈ღ★ღ◈，生化业务的市场占有率首次超过15%◈ღ★ღ◈。今年中美关税2.0有望为生化免疫产品带来国内高端客户更多的进口替代机会◈ღ★ღ◈。 投资建议 我们预计公司2025-2027年收入端有望分别实现409.28亿元◈ღ★ღ◈、482.12亿元◈ღ★ღ◈、568.81亿元（2025-2026年前值预测为451.50亿元◈ღ★ღ◈、536.02亿元）◈ღ★ღ◈，同比增长分别为11.4%◈ღ★ღ◈、17.8%和18.0%◈ღ★ღ◈，2025-2027年归母净利润有望实现132.03亿元◈ღ★ღ◈、156.88亿元◈ღ★ღ◈、186.29亿元（2025-2026年前值预测为155.42亿元◈ღ★ღ◈、186.92亿元）◈ღ★ღ◈，同比增长分别为13.1%◈ღ★ღ◈、18.8%和18.8%◈ღ★ღ◈。2025-2027年对应的EPS分别约10.89元◈ღ★ღ◈、12.94元和15.37元◈ღ★ღ◈，对应的PE估值分别为20倍◈ღ★ღ◈、17倍和14倍◈ღ★ღ◈，考虑到公司综合实力强◈ღ★ღ◈，品牌力突出◈ღ★ღ◈，国内市场随行业需求恢复而保持稳健增长◈ღ★ღ◈，海外拓展渐入佳境◈ღ★ღ◈，维持“买入”评级◈ღ★ღ◈。 风险提示 新产品研发及推广不及预期风险◈ღ★ღ◈； 国际贸易摩擦风险◈ღ★ღ◈； 市场竞争加剧风险◈ღ★ღ◈。

　　迈瑞医疗(300760) 事件◈ღ★ღ◈：公司发布2024年年报◈ღ★ღ◈，2024年实现营业收入367.26亿元（yoy+5.14%）◈ღ★ღ◈，归母净利润116.68亿元（yoy+0.74%）◈ღ★ღ◈，扣非归母净利润114.42亿元（yoy+0.07%）◈ღ★ღ◈，经营活动产生的现金流量净额124.32亿元（yoy+12.38%）◈ღ★ღ◈。2025Q1实现营业收入82.37亿元（yoy-12.12%）◈ღ★ღ◈，归母净利润26.29亿元（yoy-16.81%）◈ღ★ღ◈。 点评◈ღ★ღ◈： 国内增长承压◈ღ★ღ◈，“本地化”+“高端突破”助力国际市场快速增长◈ღ★ღ◈。2024年公司总营收增长5.14%◈ღ★ღ◈，分区域来看◈ღ★ღ◈，境内市场受医院招采需求疲软◈ღ★ღ◈、DRGS落地等因素影响◈ღ★ღ◈，增长承压◈ღ★ღ◈，实现收入202.92亿元（yoy-5.10%）◈ღ★ღ◈，境外市场得益于公司持续推行本地化平台建设◈ღ★ღ◈，叠加高端客群持续突破◈ღ★ღ◈，实现收入164.34亿元（yoy+21.28%）◈ღ★ღ◈，保持快速增长◈ღ★ღ◈，其中亚太区增长40%◈ღ★ღ◈、欧洲区增长30%◈ღ★ღ◈。2025年一季度公司营收下滑◈ღ★ღ◈，其中境内市场由于公开招标到收入确认存在一定时间差◈ღ★ღ◈，收入延续下滑趋势◈ღ★ღ◈，同比下降超过20%◈ღ★ღ◈，但环比增长超50%◈ღ★ღ◈，展现了医疗设备招投标复苏的态势◈ღ★ღ◈，我们认为随着医疗设备更新项目逐步启动◈ღ★ღ◈，境内收入有望逐季环比改善◈ღ★ღ◈；2025Q1国际业务在去年同期高基数的影响下◈ღ★ღ◈，仍旧保持增长◈ღ★ღ◈，展现了较强的增长韧性◈ღ★ღ◈。就盈利情况来看◈ღ★ღ◈，公司盈利能力稳健◈ღ★ღ◈，费用管控合理◈ღ★ღ◈，我们认为随着IVD试剂耗材◈ღ★ღ◈、微创外科耗材◈ღ★ღ◈、心血管耗材◈ღ★ღ◈、AI服务收入占比提升◈ღ★ღ◈，高端化产品占比提升◈ღ★ღ◈，公司盈利能力有望稳步提升◈ღ★ღ◈。 IVD引领增长◈ღ★ღ◈，AI赋能加速高端突破◈ღ★ღ◈。2024年公司IVD业务仍旧发挥增长引擎作用◈ღ★ღ◈，实现收入137.65亿元（yoy+10.82%）◈ღ★ღ◈，成为公司第一大业务板块◈ღ★ღ◈，其中◈ღ★ღ◈，在国际市场◈ღ★ღ◈，公司成功突破了115家第三方连锁实验室◈ღ★ღ◈，并完成了2套MT8000全实验室智能化流水线的装机◈ღ★ღ◈，国际IVD收入同比增长超30%◈ღ★ღ◈，我们认为随着公司本地化生产逐步落地◈ღ★ღ◈、海肽生物的原料替换带来试剂性能提升和成本降低◈ღ★ღ◈、以及DiaSys海外产销体系整合◈ღ★ღ◈，公司IVD业务有望保持快速增长态势◈ღ★ღ◈。医学影像产线%）◈ღ★ღ◈，其中国际医学影像同比增长超15%◈ღ★ღ◈，国内受招采节奏影响保持持平◈ღ★ღ◈，市占率稳步提升◈ღ★ღ◈，首次超过30%◈ღ★ღ◈，我们认为随着公司超高端超声Resona A20上市销售◈ღ★ღ◈，公司医学影像业务的品牌力和竞争力均有望持续提升◈ღ★ღ◈。生命信息与支持产线受国内医院招采影响◈ღ★ღ◈，实现收入135.57亿元（yoy-11.11%）◈ღ★ღ◈，其中得益于高端客群突破◈ღ★ღ◈，国际市场实现双位数增长◈ღ★ღ◈。近年来◈ღ★ღ◈，伴随着AI技术快速发展◈ღ★ღ◈，公司三大业务线均实现AI赋能◈ღ★ღ◈，在生命信息与支持产线◈ღ★ღ◈，公司推出了全球首个临床落地的垂域重症大模型-启元◈ღ★ღ◈，在医学影像领域◈ღ★ღ◈，公司发布了Neuwa A20妇产全栈全景智能解决方案◈ღ★ღ◈，在IVD领域◈ღ★ღ◈，AI创新已经在迈瑞数智实验室◈ღ★ღ◈、MT8000全实验室智能化流水线得到充分利用◈ღ★ღ◈，我们认为AI技术有望改变设备行业的竞争维度◈ღ★ღ◈，助力提升公司各项设备的市占率和知名度◈ღ★ღ◈，加速高端化突破◈ღ★ღ◈。 盈利预测◈ღ★ღ◈：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为404.22◈ღ★ღ◈、457.99◈ღ★ღ◈、524.73亿元◈ღ★ღ◈，同比增速分别为10.1%◈ღ★ღ◈、13.3%◈ღ★ღ◈、14.6%◈ღ★ღ◈，实现归母净利润为127.06◈ღ★ღ◈、147.52◈ღ★ღ◈、171.17亿元◈ღ★ღ◈，同比分别增长8.9%◈ღ★ღ◈、16.1%◈ღ★ღ◈、16.0%◈ღ★ღ◈，对应2025年5月6日收盘价◈ღ★ღ◈，PE分别为21◈ღ★ღ◈、18◈ღ★ღ◈、16倍◈ღ★ღ◈。 风险因素◈ღ★ღ◈：市场需求提升不及预期◈ღ★ღ◈；产品研发进度不及预期◈ღ★ღ◈；市场竞争加剧风险◈ღ★ღ◈。

　　迈瑞医疗(300760) 事件◈ღ★ღ◈：公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告◈ღ★ღ◈。2024年实现营业收入367.26亿元（+5.14%）◈ღ★ღ◈，归母净利润116.68亿元（+0.74%）◈ღ★ღ◈，扣非净利润114.4亿元（+0.07%）◈ღ★ღ◈，经营性现金流净额124.32亿元（+12.38%）◈ღ★ღ◈。2024Q4实现营业收入72.41亿元（-5.08%）◈ღ★ღ◈，归母净利润10.31亿元（-40.99%）◈ღ★ღ◈，扣非净利润10.05亿元（-42.49%）◈ღ★ღ◈。2025Q1实现营业收入82.37亿元（-12.12%）◈ღ★ღ◈，归母净利润26.29亿元（-16.81%）◈ღ★ღ◈，扣非净利润25.31亿元（-16.68%）◈ღ★ღ◈，经营性现金流14.94亿元（-47.83%）◈ღ★ღ◈。 国内业务阶段性承压◈ღ★ღ◈，海外延续高增长态势◈ღ★ღ◈。2024年公司营收实现个位数增长◈ღ★ღ◈、归母净利润略有增长◈ღ★ღ◈，2025Q1公司营收及归母净利润均同比下滑◈ღ★ღ◈，主要是受到国内设备招采活动推迟的影响◈ღ★ღ◈。2024年公司整体毛利率为63.14%（-1.08%◈ღ★ღ◈，考虑会计政策变更影响）◈ღ★ღ◈，预计主要是业务结构短期变化及部分产品价格调整致2024Q4单季度毛利率（55.96%）下降较多所致◈ღ★ღ◈，2025Q1公司毛利率环比提升6.57pct至62.53%◈ღ★ღ◈，体现短期调整影响或已基本消化◈ღ★ღ◈。分地区来看◈ღ★ღ◈，2024年公司国内业务同比下降5.10%◈ღ★ღ◈，随着地方专项债（尤其是用于支持医院新改扩建和设备采购的医疗专项债）发行规模快速增长◈ღ★ღ◈，叠加招投标活力逐步复苏◈ღ★ღ◈，公司国内业务有望实现企稳回升◈ღ★ღ◈；2024年公司国际业务同比增长21.28%◈ღ★ღ◈，占整体收入比重提升至约45%◈ღ★ღ◈，公司海外高端客户群持续突破◈ღ★ღ◈、本地化平台能力建设愈发完善◈ღ★ღ◈，在发展中国家业务保持快速增长趋势◈ღ★ღ◈，未来公司国际业务收入占比有望不断提升◈ღ★ღ◈。 核心业务整体稳健彰显经营韧性◈ღ★ღ◈，海外拓展及高端突破打开发展空间◈ღ★ღ◈。分业务板块来看◈ღ★ღ◈，①生命信息与支持◈ღ★ღ◈：2024年收入135.57亿元（-11.11%）◈ღ★ღ◈，其中微创外科业务同比增长超30%◈ღ★ღ◈，国际业务同比实现双位数增长◈ღ★ღ◈。公司生命信息与支持国内业务受医疗设备常规招标延误影响较大◈ღ★ღ◈，但受益于数智化整体解决方案优势◈ღ★ღ◈，公司监护仪◈ღ★ღ◈、除颤仪◈ღ★ღ◈、呼吸机◈ღ★ღ◈、输液泵等产品国内市场占有率第一的行业地位得以进一步巩固◈ღ★ღ◈。公司生命信息与支持产品竞争力已达到世界一流水平◈ღ★ღ◈，业务加速渗透海外客群◈ღ★ღ◈，在多个国家不断进入更多高端医院◈ღ★ღ◈；②体外诊断◈ღ★ღ◈：2024年实现收入137.65亿元（+10.82%）◈ღ★ღ◈，其中国内业务受DRG2.0落地◈ღ★ღ◈、检查检验结果互认◈ღ★ღ◈、检验项目价格下调等多重政策因素影响◈ღ★ღ◈，部分试剂检测量和价格均出现下滑◈ღ★ღ◈，但集采推动公司相关产品市场占有率进一步提升◈ღ★ღ◈。体外诊断国际业务同比增长超30%◈ღ★ღ◈，公司当前已在13个国家布局本地化生产项目（9个国家启动）◈ღ★ღ◈，海外中大样本量客户渗透持续加速（2024年突破115家海外第三方连锁实验室）◈ღ★ღ◈。③医学影像◈ღ★ღ◈：2024年实现收入74.98亿元（+6.60%）◈ღ★ღ◈，其中国内超声业务持平◈ღ★ღ◈，市占率超30%◈ღ★ღ◈，主要得益于高端超声放量对冲行业规模短期下行◈ღ★ღ◈，公司高端及超高端型号占国内超声收入比例达六成◈ღ★ღ◈，A20全年共实现4亿元收入◈ღ★ღ◈。公司国际医学影像业务同比增长超15%◈ღ★ღ◈，当前海外收入主要源自中断和入门级型号◈ღ★ღ◈，我们认为未来高端市场的持续突破将为公司海外业务增长提供重要驱动力◈ღ★ღ◈。 高研发投入驱动创新◈ღ★ღ◈，高比例分红彰显信心◈ღ★ღ◈。公司持续保持较高水平的研发投入◈ღ★ღ◈，2024为40.08亿元（占营收比重10.91%）◈ღ★ღ◈、2025Q1为8.47亿元（占营收比重10.28%）◈ღ★ღ◈。截至2025年3月31日◈ღ★ღ◈，公司累计申请专利约1.2万件（其中发明专利8,605件）◈ღ★ღ◈，共计授权专利5973件（其中发明专利2979件）◈ღ★ღ◈，公司推出的“启元”重症大模型已深度融入ICU◈ღ★ღ◈、急诊◈ღ★ღ◈、影像等场景◈ღ★ღ◈，显著提升诊疗效率◈ღ★ღ◈，结合“瑞智联”生态系统◈ღ★ღ◈，完成医院“设备+IT+AI”整体布局◈ღ★ღ◈，国内装机已超千家高端医院◈ღ★ღ◈，并在国际多个地区达成合作◈ღ★ღ◈。同时◈ღ★ღ◈，迈瑞医疗连续7年多次分红◈ღ★ღ◈，2024年度累计现金分红总额达76.02亿元◈ღ★ღ◈，现金分红比例达65.15%◈ღ★ღ◈，并拟推出2025年第一次中期利润分配预案◈ღ★ღ◈，拟派发现金股利17.10亿元◈ღ★ღ◈，体现公司良好盈利能力和股东回报意识◈ღ★ღ◈。 投资建议◈ღ★ღ◈：迈瑞是国内产品最全◈ღ★ღ◈、销售实力最强的医疗器械龙头企业◈ღ★ღ◈，高端化◈ღ★ღ◈、多元化◈ღ★ღ◈、全球化的发展战略有助于公司成长为全球医疗器械龙头◈ღ★ღ◈，未来十年内海外业务将成为公司增长的重要动力◈ღ★ღ◈。考虑到国内采购需求释放节奏尚不确定◈ღ★ღ◈，招投标活力有待进一步恢复◈ღ★ღ◈，我们调整并预测公司2025-2027年归母净利润至131.06/151.95/177.16亿元◈ღ★ღ◈，同比增长12.32%/15.94%/16.59%◈ღ★ღ◈，EPS分别为10.81/12.53/14.61元◈ღ★ღ◈，当前股价对应2025-2027年PE20/17/15倍◈ღ★ღ◈，维持“推荐”评级◈ღ★ღ◈。 风险提示◈ღ★ღ◈：国内体外诊断试剂集采大幅降价的风险◈ღ★ღ◈、国内医疗设备订单放量不达预期的风险◈ღ★ღ◈、海外销售进展不及预期的风险◈ღ★ღ◈、新产品研发进度不达预期的风险◈ღ★ღ◈。

　　迈瑞医疗(300760) 公司1Q25&2024年业绩整体仍稍显疲软◈ღ★ღ◈，国内业务复苏节奏及力度仍将是公司2025年业绩的决定性因素◈ღ★ღ◈。随着各省医疗设备更新项目招投标陆续启动◈ღ★ღ◈，我们认为迈瑞国内业务3Q25起开始复苏的能见度明显提高（2Q25因去年同期基数较高且设备更新项目招标至发货时间有所延长◈ღ★ღ◈，2Q25业绩仍将承受较大压力）◈ღ★ღ◈，但复苏力度有较大不确定性◈ღ★ღ◈。维持“买入”评级◈ღ★ღ◈，降目标价至人民币300元◈ღ★ღ◈。 医疗设备更新影响仍有待显现◈ღ★ღ◈，1Q25&2024年业绩稍显疲软◈ღ★ღ◈：(i)1Q25◈ღ★ღ◈：收入人民币82.4亿元（同比-12%/环比+14%）◈ღ★ღ◈，归母净利26.3亿元（同比-17%/环比+155%）◈ღ★ღ◈。分地区看◈ღ★ღ◈：1）国内收入同比下滑超20%◈ღ★ღ◈，主因2024年招标大幅下滑在收入确认端的延后反映◈ღ★ღ◈，但环比增长50%以上◈ღ★ღ◈；2）国际收入同比+4%◈ღ★ღ◈，增速相对平缓◈ღ★ღ◈，主要受到去年同期高基数影响（1Q24海外同比+30%）◈ღ★ღ◈。分产线看◈ღ★ღ◈，生命信息与支持/IVD/医学影像收入分别同比-30%/-15%/-7%◈ღ★ღ◈。 (ii)2024年◈ღ★ღ◈：收入人民币367亿元（同比+5%）◈ღ★ღ◈，归母净利润117亿元（同比+0.7%）◈ღ★ღ◈。分地区看◈ღ★ღ◈：1）国内收入同比-5%◈ღ★ღ◈，主因2024年设备招标疲软一直持续到11月◈ღ★ღ◈，同时DRG2.0从3Q24开始影响IVD板块◈ღ★ღ◈；2）国际收入同比+21%◈ღ★ღ◈，增长稳健◈ღ★ღ◈，其中发展中国家增长约25%◈ღ★ღ◈，发达国家增长约15%◈ღ★ღ◈。分产线）医学影像收入同比+7%◈ღ★ღ◈，其中国际+15%◈ღ★ღ◈，国内-2%◈ღ★ღ◈；3）生命信息与支持收入同比-11%◈ღ★ღ◈，其中国际+13%◈ღ★ღ◈、国内-31%◈ღ★ღ◈。 3Q25起公司业绩或可逐步复苏◈ღ★ღ◈。迈瑞产品相关的首次设备更新招标已于2024年12月启动◈ღ★ღ◈，目前有近6省启动了相关招标（根据众成数科数据◈ღ★ღ◈，1Q25医疗设备整体招投标市场规模同比+67%）◈ღ★ღ◈，从招标到发货时间近期有所延长◈ღ★ღ◈，整体需约6个月◈ღ★ღ◈，随着更多省份的招标启动◈ღ★ღ◈、完成及发货◈ღ★ღ◈，预计3Q25起设备更新项目相关收入将逐步拉动公司国内业务复苏◈ღ★ღ◈。 关税对毛利率或有一定影响◈ღ★ღ◈：自2018年中美贸易战以来◈ღ★ღ◈，公司已加快海外布局◈ღ★ღ◈，目前已在13个国家启动或规划生产基地◈ღ★ღ◈，未来供应美国的产品将选择1-2个进入美国关税较低的基地进行生产◈ღ★ღ◈。短期看◈ღ★ღ◈，公司目前在美国有1年左右的备货◈ღ★ღ◈，2025年海外收入将不会受到明显影响◈ღ★ღ◈。此外◈ღ★ღ◈，目前公司有一部分原材料源自美国◈ღ★ღ◈，受我国反制关税影响可能会提高公司原材料采购成本◈ღ★ღ◈，短期或对毛利率有影响◈ღ★ღ◈。 公司首次承诺未来三年每年分红比例不低于65%◈ღ★ღ◈。继年内2次宣布派中期息后◈ღ★ღ◈，公司宣布派末期息0.56元/股◈ღ★ღ◈，全年累计派息6.27元/股◈ღ★ღ◈，派息率达65%（vs2023年◈ღ★ღ◈：61%）◈ღ★ღ◈，若按目前股价计算◈ღ★ღ◈，对应全年股息率约3%◈ღ★ღ◈。此外◈ღ★ღ◈，公司拟派发2025年首次中期息1.41元/股年轻的母亲中字巴巴鱼汤饭◈ღ★ღ◈，并首次承诺未来三年每年分红比例不低于65%◈ღ★ღ◈。 维持“买入”评级◈ღ★ღ◈，降目标价至人民币300元◈ღ★ღ◈。我们预计1H25收入及净利仍将明显承压◈ღ★ღ◈，但自2H25起将实现复苏◈ღ★ღ◈，预期2025年收入/归母净利增速9%/6%◈ღ★ღ◈，2026年收入及净利增速将进一步提升◈ღ★ღ◈。维持“买入”评级◈ღ★ღ◈，降目标价至人民币300元◈ღ★ღ◈，对应24x2026E PE◈ღ★ღ◈，较过去3年PE均值低0.4个标准差◈ღ★ღ◈。 投资风险◈ღ★ღ◈：设备更新力度小于预期◈ღ★ღ◈，集采政策风险◈ღ★ღ◈、行业整顿影响持续◈ღ★ღ◈、医疗新基建放缓◈ღ★ღ◈、地缘政治影响◈ღ★ღ◈。

　　迈瑞医疗(300760) 事项◈ღ★ღ◈： 公司实现营业收入367.26亿元◈ღ★ღ◈，同比+5.14%◈ღ★ღ◈；实现归母净利润116.68亿元◈ღ★ღ◈，同比+0.74%◈ღ★ღ◈。2024年公司拟向全体股东每10股派发现金红利5.6元（含税）◈ღ★ღ◈。2025年一季度营业收入82.4亿元◈ღ★ღ◈，同比-12.1%◈ღ★ღ◈，环比24Q4增长13.8%◈ღ★ღ◈；归母净利润26.3亿元◈ღ★ღ◈，同比-16.8%◈ღ★ღ◈。 平安观点◈ღ★ღ◈： 整体收入保持稳健增长趋势◈ღ★ღ◈，国际化表现亮眼◈ღ★ღ◈。24年国内收入同比下降5.10%◈ღ★ღ◈，主要由于地方财政资金◈ღ★ღ◈、医疗专项债规模及设备更新项目等使得常规招标延误◈ღ★ღ◈，但25年这些因素都有望迎来拐点◈ღ★ღ◈，根据众成医械的数据◈ღ★ღ◈，不同品类医疗设备的月度招标情况自2024年12月以来均在持续复苏◈ღ★ღ◈，虽然从招标到收入确认需要一定时间◈ღ★ღ◈，但这对于2025年公司国内业务的复苏有重要意义◈ღ★ღ◈；24年国际业务增长21.28%◈ღ★ღ◈，国际业务收入占公司整体收入的比重提升至约45%◈ღ★ღ◈。随着持续深入的本地化平台建设◈ღ★ღ◈，未来几年国际业务的收入占比有望不断提升◈ღ★ღ◈，其中发展中国家将维持快速增长的趋势◈ღ★ღ◈。 25Q1国内业务虽同比下滑超20%◈ღ★ღ◈，但环比Q4增长50%+◈ღ★ღ◈，业务有望从25Q3迎来拐点◈ღ★ღ◈；25Q1国际业务收入增长近5%◈ღ★ღ◈，主要是24年同期高级业务高基数◈ღ★ღ◈，两年复合增速仍超过了15%◈ღ★ღ◈。 国内设备和IVD板块承压◈ღ★ღ◈，高端产品◈ღ★ღ◈、种子业务持续放量◈ღ★ღ◈，分条线来看◈ღ★ღ◈：公司生命信息与支持业务实现营业收入135.57亿元◈ღ★ღ◈，同比-11.11%◈ღ★ღ◈，其中微创外科业务同比增长超过30%◈ღ★ღ◈，国际生命信息与支持业务实现了同比双位数增长◈ღ★ღ◈。体外诊断业务实现营业收入137.65亿元◈ღ★ღ◈，同比+10.82%◈ღ★ღ◈，收入体量首次超过生命信息与支持业务◈ღ★ღ◈，其中国际体外诊断业务同比增长超过30%◈ღ★ღ◈。尽管公司国内业务承压◈ღ★ღ◈，但IVD仪器的装机速度仍维持了较高水平◈ღ★ღ◈，MT8000全实验室智能化流水线套◈ღ★ღ◈，化学发光仪器装机达1,800台◈ღ★ღ◈，其中近六成为高速机◈ღ★ღ◈，这为后续国 iFinD◈ღ★ღ◈，平安证券研究所 内体外诊断业务的复苏奠定了基础◈ღ★ღ◈。医学影像业务实现营业收入74.98亿元◈ღ★ღ◈，同比+6.60%◈ღ★ღ◈，其中国际医学影像业务同比增长超过15%◈ღ★ღ◈，超高端超声系统Resona A20上市首年实现超4亿元收入◈ღ★ღ◈。 提供数智化整体解决方案◈ღ★ღ◈，打造全面竞争力◈ღ★ღ◈。2024年公司已经完成了“设备+IT+AI”的智能医疗生态系统搭建◈ღ★ღ◈，推出了全球首个临床落地的重症医疗大模型——启元重症医疗大模型◈ღ★ღ◈，并将持续通过“三瑞”生态与设备的融合创新◈ღ★ღ◈，结合大数据◈ღ★ღ◈、人工智能◈ღ★ღ◈，为医疗机构提供全院级数智化整体解决方案◈ღ★ღ◈，真正做到用技术的手段解决优质医疗资源分布不均的痛点◈ღ★ღ◈，助力全球医疗机构提升诊疗能力和运营效率◈ღ★ღ◈，同时提高公司在全球高端客户群的渗透率和品牌粘性◈ღ★ღ◈。目前◈ღ★ღ◈，启元重症医疗大模型已在国内多家顶级医疗机构实现临床应用◈ღ★ღ◈，包括浙江大学医学院附属第一医院◈ღ★ღ◈、上海交通大学医学院附属仁济医院年轻的母亲中字巴巴鱼汤饭◈ღ★ღ◈、北京大学深圳医院等◈ღ★ღ◈。 维持“推荐”评级◈ღ★ღ◈。公司全球领先的医疗器械以及解决方案供应商◈ღ★ღ◈，产品远销190多个国家及地区◈ღ★ღ◈，国内外需求空间广阔◈ღ★ღ◈，长期发展可期◈ღ★ღ◈。由于国内设备和IVD业务面临压力◈ღ★ღ◈，根据公司年报调整2025-2027EPS预测为11.10◈ღ★ღ◈、12.77◈ღ★ღ◈、14.75元（原2025-2026预测为13.09◈ღ★ღ◈、15.25元）◈ღ★ღ◈，考虑到公司国内业务今年有望迎来重大拐点◈ღ★ღ◈，且持续看好公司长期海内外发展◈ღ★ღ◈，高端化突破显著◈ღ★ღ◈，维持“推荐”评级◈ღ★ღ◈。 风险提示◈ღ★ღ◈：1）国内医疗环境政策风险◈ღ★ღ◈；2）体外诊断集采降价风险◈ღ★ღ◈；3）海外拓展不及预期风险◈ღ★ღ◈；4）新产品放量不及预期等风险◈ღ★ღ◈。